最近4個交易日，騰訊的股價一直在400港元左右徘徊，多頭和空頭在400港元整數關口展開了激烈的爭奪戰(zhàn)。尤其是在18號，早盤開盤跌破400，到上午收盤價又被拉回400港元整，下午開盤跌破400，到了尾盤又開始回升，最后又是以400港元整收盤。

　　一個月前，也就是騰訊發(fā)布2017年報的前一天，騰訊還處在歷史高位的466元，當時各大財經媒體還在討論騰訊市值什么時候能夠突破10000億美元。而當下，投資者開始焦慮，騰訊還能不能守住400港元這個心理關口。

　　短短一個月時間，騰訊股價下跌15%，市值蒸發(fā)6400億港元，以前吹噓騰訊萬億美元市值的那些人，現在開始喊出了沽空騰訊的口號。

　　騰訊究竟怎么了?

　　為了搞清楚這個問題，我再次仔細查看了騰訊最近幾年的財報，試圖更好的理解騰訊。

　　投資收益占比高達38%，騰訊到底是科技公司，還是一家投行?

　　在以往的印象中，騰訊是一家以社交構建流量護城河、靠游戲賺錢的游戲公司，憑借無可比擬的社交用戶基礎，騰訊建立了一套研運一體的游戲貨幣化體系，賺取了豐厚的利潤。但我對騰訊最近三年的財報分析后發(fā)現，騰訊不再是游戲公司，它更像是一家投行。

　　上圖是騰訊最近三年投資收益、凈利潤、投資收益占凈利潤比重的數據。2015年，投資收益占騰訊凈利潤的比重僅5%左右，2016年這一比例上升到10%左右，2017年再次提升到20%以上。尤其在2017年第四季度，投資收益與凈利潤的比值達到了令人恐怖的38%。

　　這意味著什么?游戲、廣告、云計算、金融都不再是騰訊的主業(yè)，投資才是，騰訊甚至不再是互聯網公司，它已經成為了一家以投資收益為主的投行，中國版的伯克希爾哈撒韋。

　　但問題是，市場給予投行和互聯網公司的估值是不同的。作為全球最優(yōu)秀的投行，伯克希爾哈撒韋的市盈率才10倍左右，而騰訊當前的市盈率卻高達45倍。當騰訊從一家互聯網公司變成投行時，它將迎來一個估值重構的過程：投資收益占比越高，市場給予騰訊的整體市盈率就會越低。

　　老游戲生命力衰退，核心新游戲無法獲取壟斷性收益

　　2017年年報顯示，騰訊第四季度游戲收入出現了環(huán)比下滑的情況，騰訊方面給出的解釋有兩個：

　　1、由于第三季度是暑期檔，游戲收入更高，導致第四季度收入環(huán)比出現下滑，屬于季節(jié)性因素影響。

　　2、去年推出的新游戲還沒有商業(yè)化，拖累了第四季度的游戲收入表現。

　　對于第一個原因，我是不太認同的。從歷史數據上看，2013年到2016年，雖然每年的第三季度同樣都有暑假，但是這四年都沒有出現Q4游戲收入環(huán)比下降的情況，所以季節(jié)性因素導致去年Q4游戲收入下滑的說法并沒有多大說服力。而且，4Q17游戲收入環(huán)比下滑接近10個百分點，即使存在季節(jié)性因素影響，也不至于下滑這么多。

　　對于第二個原因，我相信這個可能性是很大的。但這也說明，騰訊的新游戲尚未商業(yè)化，但老游戲已經進入衰退期，出現了青黃不接的狀況，騰訊財報上的關鍵數據(遞延收入)證明：騰訊老游戲進入衰退期。

　　游戲業(yè)務的收入有一個特點，大部分用戶充值不是一次性消費完，而是需要進行攤銷的。比如，你充值100塊錢兌換成100金幣，有時候會一次性消費完，比如你用100金幣全部買了藥水，藥水用完了游戲公司提供的服務也就完成了，那么這100塊錢就確認為收入。但更大多數情況是，你充值100塊錢兌換來的100金幣并不是一次性消費，比如，你買皮膚或者道具，這些都算是永久性服務，雖然你已經花錢了，但是公司提供的服務并不是一次性的，在會計處理上，這部分收入需要進行攤銷處理成遞延收入。

　　如果說財報里的游戲收入反映了當期的游戲業(yè)務情況，那么遞延收入能夠在一定程度上反映未來的游戲業(yè)務趨勢。

　　2017年第四季度，騰訊遞延收入為421億元，環(huán)比下降。這意味著，隨著老游戲比如《王者榮耀》《英雄聯盟》逐漸進入生命周期末端，老游戲對未來收入的貢獻將會越來越低。

　　誰是下一個《王者榮耀》?

　　上圖是廣發(fā)證券整理的騰訊新游戲上線時間，最有希望取代《王者榮耀》成為騰訊游戲下一個增長引擎的就是兩款“吃雞”類游戲《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》和《絕地求生：全軍出擊》，這兩款游戲也是騰訊在年報中重點提及的作品。

　　從用戶規(guī)模上上看，這兩款游戲表現也不錯，尤其是《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》，DAU已經超過了3000萬。但是，問題在于吃雞類游戲太過泛濫，除了其他的小廠商跟風推出的類似游戲，騰訊還面臨著網易《荒野行動》的競爭。

　　這會導致兩個個問題，首先，同類游戲作品過多，大量的用戶會被同類產品分流，騰訊很難像《王者榮耀》那樣獲得壟斷性收益;另外，同類產品不斷出現，為了盡可能多的留住更多用戶，騰訊不得不在商業(yè)化上采取更加保守的策略，這會拖累這兩塊游戲的收入。

　　所以在2018年，騰訊的游戲業(yè)務會面臨一個嚴重的問題，隨著《王者榮耀》等核心游戲進入衰退期，新游戲又遭遇激烈競爭，騰訊游戲業(yè)務很難延續(xù)2017年的輝煌。

　　廣告和其它業(yè)務增速放緩

　　2017年，騰訊加大了社交網絡廣告的商業(yè)化力度，尤其是微信的廣告商業(yè)化大幅度邁進，比如，以前只有朋友圈廣告和微信文章的底部廣告，去年還推出了文中廣告，在這些措施的推動下，騰訊廣告業(yè)務收入獲得了較快的增長。

　　但是如果我們把時間拉長來看，騰訊廣告業(yè)務雖然在增長，但是其增速卻總體上呈現出了下滑的趨勢。

　　另外，受益于云計算和支付相關業(yè)務的推動，騰訊其它業(yè)務在營收中的占比也開始提高。但也出現了跟廣告業(yè)務一樣的情況：增速下滑。

　　隨著微信不斷開拓新的廣告資源，以及新零售不斷推動微信支付的情況下，我相信2018年騰訊廣告業(yè)務收入仍然會像去年一樣有超過50%的增長，其它業(yè)務也有可能繼續(xù)保持100%的增長，但即使廣告和其它業(yè)務保持去年的增速，在利潤核心來源投資收益不確定、游戲收入下滑的情況下，騰訊的價值仍然需要被重新評估。

　　過去，我們常說投資騰訊是這個世界上最簡單、回報率又非常高的事，但現在，沽空騰訊才是最正確的決定。

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