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　　今年以來波音股價累計下跌了60%， 2019 年737 MAX墜機事件， 2020 年疫情爆發(fā)，都共同放大了波音高負債、高杠桿的經營風險，讓波音深陷流動性危機中。目前波音的股價仍然徘徊在 2015 年時期水平，波音擁有百年歷史，也曾在 911 襲擊和 08 年金融危機期間遭遇過重創(chuàng)，但此后均上演過英雄歸來的劇情。這樣的劇情如今能不能復刻?老虎證券投研團隊結合一季報并借鑒歷史蕭條時期航空業(yè)的復蘇來分析這個問題。

　　波音一季度主要財務數據和蕭條時期的對比

　　一季度的數據基本上能更真實的反應出疫情沖擊和737MAX停產后的影響，我們把這些數據和蕭條時期對比來看。

　　1、凈利潤

　　737 是波音歷史上最暢銷的窄體客機，基本是波音的現(xiàn)金牛產品。 737 停產加上疫情沖擊最直接的體現(xiàn)就是本季度運營現(xiàn)金流凈流出擴大至 43 億美元。我們看，歷史上波音的經營現(xiàn)金流在 2000 年和 2008 年均出現(xiàn)過短暫的凈流出，其余年份大都保持凈流入狀態(tài)。

　　2、凈利潤

　　一季度波音虧損6. 4 億美元，繼續(xù)受到 737 停產和疫情的影響。波音在 2000 年后均保持著持續(xù)的凈利潤，作為工業(yè)股，波音不太具備明顯的營收擴張、收縮周期，盈利是推動波音股價上行的主要因素。老虎證券投研團隊看歷史上，波音股價幾次重要的調整也發(fā)生在凈利潤收縮的時期。

　　3、凈債務

　　波音雖然是寡頭壟斷商用飛機制造(另一家是空客)，但波音的利潤率實際上長期保持個位數。這是因為上游的制造業(yè)和下游的航空業(yè)利潤都比較低，作為工業(yè)股，利潤率低就只能通過加大杠桿并提高資產周轉率來增加ROE。

　　高杠桿的弊端是危機時期容易出現(xiàn)違約風險，而且不方便像過去一樣進行回購、派息，因為如果舉債回購必然會進一步加大違約風險，反而容易起到負面作用。本季度波音就宣布延長了暫?；刭徍团上⒌臅r間。

　　對于債務杠桿，大家首先想到的可能是資產負債率。波音負債率大于1，一部分是因為負債中有一部分是預付款和應付款，預付款相當于波音占用的下游航空公司的資金，應付款相當于波音占用上游供應商的資金，單純參考資產負債率意義有限，因為預付和應付作為負債項，也可以反應波音在產業(yè)鏈中的議價能力。

　　老虎證券投研團隊以凈負債來看，一季度，波音的凈負債(短期+長期債務-現(xiàn)金及等價物-短期投資)再次創(chuàng)出新高，負債中大部分是一年以上的長期負債( 338 億)，短期負債僅為 52 億。

　　而波音目前擁有 155 億美元的流動資金(現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，短期投資)，從這個角度看，短期償債壓力其實并不是很大，負債的問題是一個偏長期性的問題。就像公司說的，可能需要“數年”時間才能使資產負債表恢復到737 Max危機和疫情爆發(fā)之前的水平。

　　如果在債務問題有政府和銀行托底的情況下，波音的問題其實更多的是應該是經營現(xiàn)金流的恢復問題，以及航空需求的恢復問題。

　　經營現(xiàn)金流可以參考 737 復產進度，一季度管理層預計波音737 MAX將在 2020 年恢復低速生產， 2021 年逐步增加。目前看這樣的復產節(jié)奏和分析師一致預期基本一致(多數分析師此前預計30- 40 架)，在慢復蘇的過程中。

　　借鑒歷史蕭條時期，航空業(yè)載客量恢復要用多久?

　　可以預見的一點是，疫情將較長時間阻隔航空出行需求。這就像負油價出現(xiàn)一樣，最后大家發(fā)現(xiàn)，在特殊時期，最終扮演關鍵變量的其實還是需求。目前航空的客流量急劇下降，加上現(xiàn)階段航空公司普遍現(xiàn)金短缺，大多數航空公司不僅延期購買了新飛機，還推遲了維修。對于波音來講，過去依賴的規(guī)模經濟暫時不存在了。

　　截至 4 月初，全球航班數量下降了近80%，美國和亞洲本土市場以外的航空業(yè)幾乎停飛。目前準確預測后疫情時代的航空出行需求釋放的時間點比較難，不過我們可以從航空業(yè)在歷史蕭條時期的復蘇軌跡中或許可以獲得一些啟示。

　　從美國民航局的數據看，千禧年以后，對航空業(yè)沖擊最大的兩個事件分別是 911 恐怖襲擊和 08 年金融危機。其中影響最嚴重的當屬 911 事件，復蘇過程漫長且過程高度不確定，最終客流量則用了 2 年多的時間，在 2004 年初才完全恢復。 09 年則更多由經濟原因導致的需求疲軟，也用了一年多的時間恢復。

　　如果以此作為參考的話，這次航空業(yè)的衰退的程度有可能介于 01 年和 09 年之間。這意味著全球航空客流量增速至少要在 2021 年年中才有可能恢復到疫情前的水平。

　　總結

　　客觀的看，波音長期股價仍然有基本面的支撐，基本面主要來自美國政策護航的決心，航空業(yè)未來復蘇的預期。但業(yè)務的復蘇顯然是緩慢的過程，這里包括恢復生產，包括去庫存，包括航空公司客流量恢復等多重因素，我們看到過去波音的表現(xiàn)和財務指標也有較強的相關性，這意味著在漫長的復蘇中，股價還存在反復的可能。

　　往前看，既然本質上是需求問題，如果需求恢復緩慢，對于債務問題，波音選擇面如何?

　　實際上波音的可選擇性相對也是比較多的。1)除了商業(yè)銀行外，波音最近也在向美聯(lián)儲尋求支援，從美聯(lián)儲無限QE也可以看出，美國在托底經濟、解決企業(yè)流動性上的決心。2)更重要的是波音作為美國高端制造業(yè)的代表，不僅產業(yè)鏈廣闊，在維護國家安全方面(波音也是全球第二大武器制造商)也有重要的意義，來自政府的援助可能性比較大，只是目前還不愿意以置換股權的方式進行妥協(xié)。

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