（原標(biāo)題：著名分析師：Uber上市在即，其估值仍存在五大問題）

Uber的招股書缺乏有意義的信息，它到底想隱藏什么？

神譯局是36氪旗下編譯團(tuán)隊(duì)，關(guān)注科技、商業(yè)、職場(chǎng)、生活等領(lǐng)域，重點(diǎn)介紹國(guó)外的新技術(shù)、新觀點(diǎn)、新風(fēng)向。

編者按：Uber上市在即。這到底是一家什么樣的公司？到底該如何看待它的估值？是否合理？近日，著名分析師Ben Thompson從Uber提交的招股書文件中，對(duì)其存在的問題進(jìn)行了分析。他認(rèn)為，Uber的招股書缺乏有意義的信息。往好里說，這是令人失望的。往壞里說，這就像是對(duì)散戶投資者的一個(gè)殘酷的騙局。文章發(fā)表在其個(gè)人博客Stratechery中，標(biāo)題為Uber Questions。文章由36氪神譯局編譯，希望能夠?yàn)槟銕韱l(fā)。

在Uber引人注目的崛起過程中(盡管在這個(gè)過程中出現(xiàn)了非常重大的失誤) ，更為謹(jǐn)慎的做法是為公司的估值辯護(hù)，而不是質(zhì)疑它。

不妨看看Stratechery的第一篇這家關(guān)于“個(gè)人移動(dòng)”（personal mobility）公司的文章。這篇文章是為了回應(yīng)2014年《華爾街日?qǐng)?bào)》專欄文章對(duì)Uber最新估值的質(zhì)疑。

文章的標(biāo)題是“為什么Uber價(jià)值182億美元？”。鑒于Uber上市預(yù)計(jì)估值在1000億美元左右，仍然很有說服力。

與此同時(shí)，根據(jù)一家公司私有化時(shí)期的估值來證明你是正確的，在邏輯上是有問題的：這種估值，只是一種無(wú)法公開獲得的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的代理。

估值多少才是合理的？有多少業(yè)務(wù)依賴于這些私人投資補(bǔ)貼的人為低價(jià)？公司的哪些部分(如果有的話)是可杠桿化的？

這些問題，應(yīng)該由一家公司的招股書文件回答。但Uber的招股書中，沒那么多信息。

關(guān)于“個(gè)人移動(dòng)”問題

Uber的承諾――認(rèn)為Uber比出租車公司更有價(jià)值的最大理由――恰如其分地體現(xiàn)了該公司在招股書方面的表現(xiàn)。

我們認(rèn)為，“個(gè)人移動(dòng)”代表著一個(gè)巨大的、快速增長(zhǎng)的、未被充分滲透的市場(chǎng)機(jī)遇。我們?cè)?3個(gè)擁有41億人口的國(guó)家提供個(gè)人移動(dòng)服務(wù)。

我們估計(jì)，截至2018年12月31日的季度，我們的個(gè)人移動(dòng)平臺(tái)為這些國(guó)家2%的人口提供了服務(wù)。

我們估計(jì)，在2018年，這些國(guó)家的人們?cè)?0英里以內(nèi)的行程中行駛了4.7萬(wàn)億英里，其中在我們平臺(tái)上行駛的大約只有260億英里，只占不到1% 。

Uber接著把它的總目標(biāo)市場(chǎng)，定義為“每年11.9萬(wàn)億英里，代表著在175個(gè)國(guó)家約5.7萬(wàn)億美元的市場(chǎng)機(jī)會(huì)?！辈挥谜f，這不是一個(gè)小市場(chǎng)：它大約占全球生產(chǎn)總值的7% 。

如果你只衡量這175個(gè)國(guó)家，這個(gè)比例甚至更高(Uber不能進(jìn)入另外20個(gè)國(guó)家，因?yàn)樗呀?jīng)把它在這些國(guó)家的業(yè)務(wù)賣給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手)。

Uber對(duì)其服務(wù)可用市場(chǎng)(Servicable Available Market)的態(tài)度稍微溫和一些，也就是說，Uber目前在那些國(guó)家運(yùn)營(yíng)沒有受到監(jiān)管限制 : 僅有2.5萬(wàn)億美元的市場(chǎng)機(jī)會(huì)――如果算上有監(jiān)管限制的那六個(gè)國(guó)家，就只有3萬(wàn)億美元。這家公司總結(jié)道：

我們相信我們才剛剛開始：2018年，消費(fèi)者在我們的平臺(tái)上僅行駛了大約260億英里，這意味著我們的短期服務(wù)可用市場(chǎng)的滲透率不到1%。

Uber，經(jīng)常被看作是一個(gè)模仿創(chuàng)業(yè)文化的角色，這句話也不例外：“我們只需要在這個(gè)巨大的市場(chǎng)中占有一小部分份額”是最老套的創(chuàng)業(yè)口號(hào)，但這似乎正是Uber正在推廣的。

然而，這仍然是一個(gè)多么誘人的推銷！花幾萬(wàn)美元(或多或少)買一個(gè)大部分時(shí)間閑置不用、除了貶值什么也不做的“大金屬盒子”的基本想法，在一個(gè)每個(gè)人都帶著互聯(lián)網(wǎng)通訊器的世界里沒有多大意義。

在你需要它的時(shí)候，它能讓你搭上便車。而且，最重要的是，只有在你需要的時(shí)候，這種理念才真正有意義。

還記得硅谷的另一句經(jīng)典老話嗎？這句話引用自加拿大的職業(yè)冰球明星韋恩?格雷茲基（Wayne Gretzky），“冰球要滑到哪里，而不是在哪里。”于是，這種純粹的野心開始變得有意義起來。

關(guān)于Lyft的問題

當(dāng)然，Uber并不是唯一一家追逐這個(gè)“獎(jiǎng)項(xiàng)”的公司：幾周前，其在美國(guó)和加拿大市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Lyft進(jìn)行了IPO。

盡管Lyft實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，尤其是在2017年Uber自己造成一系列災(zāi)難之后。但從理論上講，Uber應(yīng)該處于更有利的地位：

它擁有更多的市場(chǎng)份額，更多的市場(chǎng)份額應(yīng)該意味著成本杠桿作用更強(qiáng)，以及為司機(jī)和乘客提供更好的流動(dòng)性。

然而，問題在于：無(wú)法判斷理論是否符合現(xiàn)實(shí)。Uber在招股書中呈現(xiàn)數(shù)據(jù)的方式存在兩個(gè)主要問題：

• 首先，來自發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的數(shù)據(jù)是整體呈現(xiàn)的。

• 其次，來自Uber拼車服務(wù)和其他業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，尤其是Uber Eats的數(shù)據(jù)，也被整合在一起呈現(xiàn)。

考慮一下Uber在美國(guó)和加拿大這兩個(gè)與Lyft相關(guān)的市場(chǎng)的表現(xiàn)：Uber的“核心平臺(tái)收入”為61.48億美元。

“核心平臺(tái)”是指拼車和Uber Eats，“核心平臺(tái)收入”是“核心平臺(tái)總預(yù)訂量減去(i)司機(jī)和餐館收入、退款和折扣，以及(ii)司機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)?！?/p>

因此，為了與Lyft進(jìn)行直接比較，有必要將拼車和Uber Eats分開。

不幸的是，這是不可能的，原因有兩個(gè)：

第一，盡管Uber確實(shí)單獨(dú)報(bào)告了拼車和Uber Eats的數(shù)據(jù)，但這個(gè)數(shù)據(jù)是“核心平臺(tái)調(diào)整凈收入”，這相當(dāng)于“核心平臺(tái)收入(i)減去多余的司機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，(ii)減去司機(jī)推薦，(iii)減去法律、稅收、監(jiān)管準(zhǔn)備金和結(jié)算的影響，以及(iv)減去了我們2018年剝離業(yè)務(wù)的影響。”

其次，這些數(shù)據(jù)沒有按地理位置劃分。簡(jiǎn)而言之，要了解Uber在北美拼車業(yè)務(wù)，你不僅需要比較蘋果和橙子，還需要以某種方式確定你談?wù)摰奶O果和橙子到底有多少。

關(guān)于電動(dòng)滑板車的問題

與此同時(shí)，美國(guó)46%的出行距離不到3英里，在這里，電動(dòng)滑板車、電動(dòng)自行車和其他非汽車解決方案可能會(huì)影響Uber的核心拼車產(chǎn)品，這家公司承認(rèn)：

我們相信，無(wú)樁電動(dòng)自行車和電動(dòng)滑板車解決了許多這些用例，并將隨著時(shí)間的推移取代這些行程的一部分，特別是在上下班高峰期交通擁堵的城市環(huán)境中……

新移動(dòng)產(chǎn)品的推出，如無(wú)樁電動(dòng)自行車和電動(dòng)滑板車，其價(jià)格比我們現(xiàn)有的產(chǎn)品和產(chǎn)品更低，將降低我們平臺(tái)上每次出行的平均預(yù)訂量。

從理論上來說，這是可以接受的：Uber在拼車服務(wù)方面的領(lǐng)先地位，應(yīng)該會(huì)讓這家公司在重新定義拼車服務(wù)到運(yùn)輸即服務(wù)（transportation-as-a-service）方面具有優(yōu)勢(shì)。

但問題是，招股書中基本上沒有提供有關(guān)這種轉(zhuǎn)變將如何進(jìn)行的細(xì)節(jié)：新移動(dòng)性正在增長(zhǎng)嗎？成本結(jié)構(gòu)是什么樣的？行程次數(shù)的增加是否彌補(bǔ)了拼車帶來的收入減少？

公平地說，現(xiàn)在對(duì)于電動(dòng)自行車和滑板車來說，還處于非常早期的階段，所以缺乏數(shù)據(jù)是可以理解的。 與此同時(shí)，缺乏數(shù)據(jù)正成為一個(gè)主題。

關(guān)于自動(dòng)駕駛的問題

圍繞Uber(和Lyft)最大的生存問題之一是自動(dòng)駕駛汽車：當(dāng)不再需要司機(jī)時(shí)會(huì)發(fā)生什么？ 事實(shí)上，我認(rèn)為Uber的招股書在這里是最好的：

在通往未來可能出現(xiàn)的自動(dòng)駕駛汽車世界的道路上，我們相信將有很長(zhǎng)一段混合自動(dòng)駕駛的時(shí)期，其中，自動(dòng)駕駛汽車將逐步針對(duì)特定用例進(jìn)行部署，而司機(jī)將繼續(xù)滿足大多數(shù)消費(fèi)者的需求。在我們解決特定的自動(dòng)化用例時(shí)，我們將針對(duì)其部署自動(dòng)駕駛汽車。

這種情況可能包括在天氣好的時(shí)候，在可預(yù)測(cè)環(huán)境中沿著地圖數(shù)據(jù)完善的標(biāo)準(zhǔn)路線行駛。在其他情況下，例如涉及大量交通、復(fù)雜路線或異常天氣條件的情況下，我們將繼續(xù)依賴司機(jī)。

此外，諸如音樂會(huì)或體育賽事之類的高需求事件，可能會(huì)超過高度利用的全自動(dòng)車輛的能力，需要實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)地將司機(jī)添加到網(wǎng)絡(luò)中。

我們的區(qū)域?qū)嵉剡\(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，對(duì)于維持此類高需求事件的可靠供應(yīng)至關(guān)重要。

決定哪一個(gè)行程由司機(jī)提供服務(wù)，哪個(gè)由自動(dòng)駕駛汽車提供服務(wù)，并且在保持所有情況下都可以實(shí)施部署，并保持流動(dòng)性，是我們認(rèn)為自動(dòng)駕駛汽車未來成功必不可少的元素。

因此，我們相信，在預(yù)期的司機(jī)與自動(dòng)駕駛汽車長(zhǎng)期共存的時(shí)期，我們將是唯一適合這種動(dòng)態(tài)的公司。因此，司機(jī)對(duì)我們來說是至關(guān)重要的、與眾不同的優(yōu)勢(shì)，并將繼續(xù)成為我們的長(zhǎng)期寶貴合作伙伴。

我們將繼續(xù)與原始設(shè)備制造商和其他科技公司合作，以確定如何在向自動(dòng)駕駛汽車技術(shù)過渡期間最有效地利用我們的網(wǎng)絡(luò)。

這符合我之前對(duì)這種情況的解讀：我認(rèn)為，自動(dòng)駕駛汽車最有可能進(jìn)入市場(chǎng)的是拼車網(wǎng)絡(luò)，而不是作為替代品，司機(jī)的可用性和流動(dòng)性將繼續(xù)是差異化因素。

然而，這給Uber帶來了兩點(diǎn)擔(dān)憂。首先，盡管Uber已經(jīng)基本解決了與谷歌Waymo的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛(盡管Uber可能還需要對(duì)其自動(dòng)駕駛軟件進(jìn)行修改) ，但谷歌已經(jīng)與Lyft結(jié)成了更加緊密的盟友。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，如果Waymo的方法最終勝出(因?yàn)楣雀杩赡軙?huì)與Lyft合作，大規(guī)模推向市場(chǎng)) ，這對(duì)Uber來說是一個(gè)巨大的問題，而且在短期內(nèi)也是一個(gè)大問題。

Lyft是投資者押注Waymo市場(chǎng)的最佳途徑之一，Lyft擁有的資金越多，Uber在它們相互競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的盈利能力就越差。

其次，自動(dòng)駕駛汽車可能會(huì)出現(xiàn)在Uber無(wú)法進(jìn)入的市場(chǎng)，比如新加坡或中國(guó)，這要?dú)w功于密度的顯著提高(總體上對(duì)拼車更好，尤其是對(duì)高成本資本資產(chǎn)杠桿作用的利用) ，以及政府更有可能限制個(gè)人車輛的使用。

這并不是完全的損失――Uber在中國(guó)擁有滴滴和東南亞Grab的部分股份――但無(wú)論帶來什么樣的經(jīng)濟(jì)利益，與數(shù)據(jù)和體驗(yàn)相比都可能微不足道，讓Uber處于弱勢(shì)地位(無(wú)論是滴滴還是Grab，都沒有被限制進(jìn)入U(xiǎn)ber的市場(chǎng))。

當(dāng)然，不言而喻的是，關(guān)于Uber的自動(dòng)駕駛工作進(jìn)展如何，或者它已經(jīng)形成了什么樣的合作伙伴關(guān)系，幾乎沒有什么官方的數(shù)據(jù)。

關(guān)于盈利能力的問題

不出所料，許多人都緊緊抓住這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素不放：

自成立以來，我們已經(jīng)遭受了巨大的虧損，包括在美國(guó)和其他主要市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)，在可預(yù)見的未來，我們的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用將大幅增加，我們可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。

當(dāng)然，這是相當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的說辭，但考慮到Uber每年數(shù)十億美元的損失，這確實(shí)讓人感到特別緊迫。不幸的是，Uber的招股書中，這方面的內(nèi)容尤其缺乏。 我們不知道：

• Uber獲取司機(jī)的成本

• Uber收購(gòu)乘客的成本

• Uber Eats獲取餐廳客戶的成本

• Uber Eats獲取用戶的成本

• Uber的司機(jī)留存率是多少

• Uber的乘客留存率是多少

• Uber Eats的餐廳客戶留存率是多少

• Uber Eats的用戶留存率是多少

• 以上任何一方面的整體分析

• 按地域劃分的拼車收入和利潤(rùn)率

• 按地域劃分的拼車Uber的收入和盈利能力

• 拼車服務(wù)在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)的整體占有率

• Uber Eats在發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的整體占有率

• 按進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間劃分的拼車收入和盈利能力

• 按進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間劃分的Uber的收入和盈利能力

• 理解司機(jī)激勵(lì)機(jī)制以及它們?nèi)绾斡绊懯杖?，或者“超額駕駛員激勵(lì)機(jī)制”如何隨著時(shí)間的推移而改變的

• 成本是如何分配的，特別是當(dāng)涉及到司機(jī)營(yíng)銷和激勵(lì)措施時(shí)

• Uber眾多產(chǎn)品的細(xì)分(Black、UberX、UberPool等等)

往好里說，這是令人失望的。往壞里說，這就像是對(duì)散戶投資者的一個(gè)殘酷的騙局：這么多年來，在所有關(guān)于Uber潛力的討論中，我們所擁有的只是一些陳詞濫調(diào)和一堆揭示不出任何具體業(yè)務(wù)情況的數(shù)據(jù)。

盡管如此，Uber可能仍然值得投資：公司的商業(yè)模式依然有道理，公司正在減少虧損(如果Uber剝離自動(dòng)駕駛部門，我相信他們應(yīng)該這么做)。 此外，我在上文中指出，中國(guó)和東南亞非常適合拼車服務(wù)：投資Uber，也是投資各地拼車服務(wù)最實(shí)際的方式。

雖然很長(zhǎng)，但Uber的招股書缺乏有意義的信息，這讓我想知道Uber到底想隱藏什么。如果我想要搭別人的車，我至少需要知道我要去哪里――這不正是Uber的初衷嗎？