近期，中國內(nèi)地、香港都開始在上市規(guī)則上謀求更大突破，新經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展浪潮正倒逼監(jiān)管加速改革步伐。

　　3月30日，中國證監(jiān)會宣布年內(nèi)將改革發(fā)行制度并修改首發(fā)辦法。符合規(guī)定的科技創(chuàng)新企業(yè)登陸A股，不再受盈利門檻的限制，但其他企業(yè)發(fā)行上市條件保持不變。此外，監(jiān)管層更表示歡迎符合條件的境外上市的中國企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR(中國存托憑證)。

　　更具里程碑意義的變化發(fā)生在香港。在經(jīng)歷了大半年的咨詢后，4月30日，被視為港交所25年來的最大變革的IPO新規(guī)生效，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(同股不同權(quán))公司赴港上市。小米集團5月3日早晨于港交所遞IPO招股書，成為香港交易所上市制度改革后，首間采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)申請上市的新經(jīng)濟公司。

　　該政策實施后，內(nèi)地的獨角獸們，尤其是第一梯隊的螞蟻金服、滴滴、美團等將迎來重大機會。當年因香港證監(jiān)會董事局“一致決定不支持同股不同權(quán)方案”，香港錯失了阿里巴巴。而此次改革后，業(yè)內(nèi)人言稱：2017年IPO主要在美國，2018年會在香港。同時，港交所還允許生物科技公司沒有收入上市。

　　香港再迎“大時代”

　　港交所錯過初一，不愿再錯過十五。這次改革來之不易，且?guī)捉?jīng)波折。

　　早在2014年阿里巴巴上市之時，港交所就曾推出過同股不同權(quán)改革的概念文件，向市場咨詢意見。2015年6月，港交所發(fā)布針對同股不同權(quán)第一輪咨詢總結(jié)，香港證監(jiān)會發(fā)表聲明稱“基于公眾利益”，香港證監(jiān)會董事局“一致決定不支持同股不同權(quán)方案”。為此，港交所決定短期內(nèi)不再就此議題作進一步探討。

　　之后，阿里巴巴不得不選擇遠赴美國掛牌敲鐘，按2018年5月1日的數(shù)據(jù)，它的市值突破4600億美元，為港股總市值的10%以上。

　　去年港股走出了轟轟烈烈的大牛市，但其實在過去幾年，港股一直沉浸在失去阿里巴巴的懊喪中不能自拔，“沒落”、“邊緣化”這樣的字眼頻繁出現(xiàn)在報端。港股戴上了“全球估值最低市場”的帽子，香港一度不再是一個有吸引力的上市地點。

　　然而，從去年開始，港股和交易所都顯現(xiàn)出了極強的“求生欲”。香港交易所行政總裁李小加接連發(fā)聲稱，2018年將成為香港資本市場的轉(zhuǎn)折年和啟動年，后來就有了“三十年來最重大改革”的IPO新規(guī)。李小加表示，這次改革后，未來港交所上市的公司將主要是內(nèi)地的新經(jīng)濟公司，完成上市規(guī)則改革，為新經(jīng)濟公司上市鋪路，是2018年的“頭號任務(wù)”。

　　同股不同權(quán)又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類或者多類代表不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)有利于成長性企業(yè)直接利用股權(quán)融資，同時又能避免股權(quán)過度稀釋，造成創(chuàng)始團隊喪失公司話語權(quán)。類似百度、阿里、京東等均為“AB股結(jié)構(gòu)”。

　　港交所也認為，創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨特的夢想和遠見。蘋果公司的成功起源于喬布斯發(fā)明一臺改變世界的個人電腦的夢想，F(xiàn)acebook的成功源于扎克伯格希望以互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)藗兘涣鞣绞降膲粝?，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通過鏈接把整個互聯(lián)網(wǎng)下載下來的夢想。這些創(chuàng)始人的偉大夢想和創(chuàng)意成就了創(chuàng)新型公司，也成為了它們最重要的核心資產(chǎn)。毫無疑問，對于這類公司而言，創(chuàng)始人應(yīng)該比任何人更珍惜他們自己的“孩子”、更在意公司的長遠健康發(fā)展，也恰恰因此，眾多投資者鐘情于這樣的公司。

　　李小加還寫道，香港市場這次改革歷經(jīng)五年才得以完成，而內(nèi)地CDR試點在幾個月內(nèi)即將出爐，這是否說明香港的制度已變得低效與僵硬?“我們大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市場是法治社會，崇尚程序正義與規(guī)則穩(wěn)定。為保證市場規(guī)則的嚴肅性、持久性與可預(yù)見性，任何對市場有重大影響的改革都必須進行廣泛深入的市場咨詢，讓市場所有利益群體都有發(fā)聲的權(quán)利和機會。只有這樣，改革后的規(guī)則才能得到市場各界最廣泛的接受，才能經(jīng)得起市場和歷史的檢驗。”

　　這次，港交所也抓住了小米的機遇。此番上市，小米有望成為2018年全球最大IPO。也有接近小米的內(nèi)部人士對媒體透露，按運營性凈利潤54億、年復(fù)合增長60%、60倍市盈率計算，小米上市IPO定價在700億至800億美元之間，上市后較大概率沖擊1000億美元。

　　當然，近期也有不少評論對于小米的利潤提出質(zhì)疑，但多數(shù)無疑都對小米的長期發(fā)展前景頗為期待，機構(gòu)也對于港交所的這一上市制度突破感到興奮。

　　作為老牌的資本市場，治理規(guī)范、限制較少的港股在承接中國新經(jīng)濟公司方面有著獨特的優(yōu)勢。尤其是對VC/PE機構(gòu)來說，港股的上市周期短，鎖定期只有半年，并且過了鎖定期之后減持沒有任何限制，是一個不可忽略的優(yōu)勢。

　　當然，“同股不同權(quán)”并非不存在挑戰(zhàn)，且仍在香港存在爭議，不少反對的聲音認為引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會削弱投資者保護。

　　李小加也表示，引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會犧牲投資者保護是一個誤解。“過去，我們只認可一個股東通過為公司貢獻的金融資本來獲得控股股東的地位。股東的控制權(quán)需要與其出資額相當。改革后的《上市規(guī)則》讓人力資本(如智慧財產(chǎn)權(quán)、新商業(yè)模式、創(chuàng)始人的愿景等)也被承認和接受，成為獲得控制權(quán)的一種方式。換句話說，我們并沒有改變小股東如何受到保護，我們只是打開大門，允許控股股東通過不同方式來獲得控制權(quán)。 ”

　　也有人質(zhì)疑，由于香港沒有美國的集體訴訟制度，同股不同權(quán)可能不利于對投資者利益的保護。對此，李小加稱，集體訴訟不是萬能的藥，盡管美國市場集體訴訟很多，但大部分都不是因為同股不同權(quán)產(chǎn)生的集體訴訟。香港市場也不會因為有了同股不同權(quán)，而減少對投資者的保護，港股市場與美股市場并不一樣，香港大部分公司都有大股東，規(guī)則上有明確保護利益的規(guī)定，所有股東都是平等的。

　　當然，港交所也承認，如何界定可以采用不同投票權(quán)架構(gòu)上市的新經(jīng)濟公司，到底怎樣定義新經(jīng)濟?這是一門藝術(shù)，而不是科學，需要給監(jiān)管和市場以時間和容錯。

　　科技企業(yè)“赴港上市潮”

　　不乏業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，今年港股市場或?qū)⒗^續(xù)迎來TMT企業(yè)(電信、傳媒、科技)上市高峰。

　　根據(jù)普華永道的調(diào)查，受中國企業(yè)海外及香港上市數(shù)量增加影響，2017年下半年中國TMT企業(yè)IPO數(shù)量基本維持了自2016年第3季度以來的增長勢頭，共有49起IPO，共計獲得約人民幣502億元的融資額。 于2017年第4季度上市的閱文集團(融資額約74億人民幣)、趣店網(wǎng)(融資額約60億人民幣)及易鑫集團(融資額約57億人民幣)為2017年下半年最大的中國TMT企業(yè)IPO。

　　值得注意的是，2017年下半年，41%的中國TMT企業(yè)選擇在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，27%選擇在主板上市，而選擇在深圳中小板和香港及海外上市的占比各高達16%及16%。其中，海外及香港上市的中國TMT公司數(shù)量為近年來最高，主要原因為香港及海外市場對處于虧損狀態(tài)的高科技企業(yè)及金融科技類公司提供了更多的上市選擇。

　　根據(jù)新的上市規(guī)則，港交所將允許未有收益和盈利的公司赴港上市，但李小加在發(fā)布會上明確表示，這一新規(guī)不會擴大到生物科技領(lǐng)域以外的公司。這一突破就足夠令投資人興奮。

　　李小加稱，港交所之所以允許生物科技公司沒有收入上市，主要因為這些公司在允許發(fā)行前，根本不可能有收入，并不代表這家公司在發(fā)展初級階段。而監(jiān)管當局有一系列詳細的規(guī)則來管制他們的行為，有清晰的監(jiān)管指引，令大家可以清楚衡量他們的風險。而生物科技以外的公司，可以先做出產(chǎn)品并銷售，就不需要用這一渠道上市。

　　實際上，有部分公司，尤其是生物科技公司，已經(jīng)搭好了海外上市架構(gòu)，準備奔赴美國納斯達克上市，但是在聽聞港交所正在啟動上市制度改革咨詢，從去年第四季到今年第一季都在密切留意，并且在半年時間內(nèi)改變布局，并做好兩手準備。

　　也有業(yè)內(nèi)人士表示，市場普遍對于中小型生物科技企業(yè)的認可度并不高，當私募基金入場時，會傾向看推出時間，需要企業(yè)提供上市時間表，但是現(xiàn)在香港上市制度改革了，實際上就把所有生物科技企業(yè)上市的道路拓寬了，也就給了很多企業(yè)提供了更多的可能性，也變相鼓勵了私募基金進場。

　　而私募基金的資金，對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說，也是一筆很重要的資金來源，研究顯示，一家研發(fā)型生物醫(yī)藥企業(yè)融資總量中，私募股權(quán)類融資(及創(chuàng)業(yè)風險投資)、企業(yè)合作融資、證券市場融資和其他方式融資(政府項目、天使基金等)所占比例分別為24%、22%、54%和0.2%。

　　在內(nèi)地，人民幣基金退出周期大大短于生物醫(yī)療企業(yè)的研發(fā)周期，是制約內(nèi)地生物醫(yī)療投資的主要瓶頸，內(nèi)地生物醫(yī)療基金的存續(xù)期多為6至9年，已經(jīng)長于其他行業(yè)基金1至2年，即便如此，相比于創(chuàng)新藥8至12年的研發(fā)過程，依然太短。

　　根據(jù)現(xiàn)行內(nèi)地A股上市標準，只有2年以上盈利才能有資格申請IPO，因此造成中早期生物醫(yī)療企業(yè)融資難，即便這些企業(yè)上市融資后，資金利用的效率也很低，從新三板等OTC市場的情況看，這類掛牌公司的股份轉(zhuǎn)讓并不活躍，對于處于研發(fā)階段的生物醫(yī)療類企業(yè)估值缺乏定價機制，這極大地限制了人民幣的私募股權(quán)基金投資早期生物醫(yī)療項目。

　　A股坐待制度性改革

　　今年以來，中國監(jiān)管層對于發(fā)行制度改革、吸引新經(jīng)濟企業(yè)在內(nèi)地上市的期待不言而喻。

　　3月開始，證監(jiān)會、交易所呼吁資本市場需要支持新經(jīng)濟、獨角獸發(fā)展，百度、網(wǎng)易、搜狗等境外上市中概股更是表達了回歸A股的意愿，CDR的回歸模式也受到熱議，創(chuàng)業(yè)板年初以來也因此大漲。

　　| 證監(jiān)會給出獨角獸接納路線圖

　　之所以此前CDR呼聲高漲，主要是因為A股市場因為IPO發(fā)行機制等問題，這幾年痛失了BATJ、小米、網(wǎng)易、微博、攜程等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而港股市場和美股市場則成為了新經(jīng)濟獨角獸企業(yè)上市的主陣地，這也吸引全球資本源源不斷涌入這些市場。因而，中國內(nèi)地也希望扶持獨角獸，從而也能使得A股具有長期持續(xù)上漲的動力。

　　也就在不久前，討論已久的“獨角獸”、“四新企業(yè)”上市政策終于明確。國務(wù)院辦公廳上周五晚間轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會的《試點意見》，宣布創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或CDR試點正式啟動。

　　也有媒體報道，《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》5月4日起正式向社會公開征求意見。根據(jù)工作程序，征求意見期為一個月，征求意見完成后，將在進行必要修改且完成相應(yīng)程序后發(fā)布實施。筆者也了解到，國內(nèi)幾家券商已經(jīng)積極展開相關(guān)CDR的保薦工作，最快發(fā)行時間是7月前后。

　　當然，也有一些觀點認為，內(nèi)地似乎是在和香港叫板競爭。但其實大可不必以這種“格局”看待問題。就像李小加也表示，內(nèi)地推出CDR試點，主要是為了讓更多內(nèi)地投資者分享新經(jīng)濟帶來的投資機遇。這是勇敢的一步，也是內(nèi)地資本市場發(fā)展到一定階段之后的必然之選。對于新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟引擎，內(nèi)地市場進行發(fā)行體制改革來歡迎這些公司上市應(yīng)該只是早晚的事情，我不認為他們是為了跟香港競爭而推這個試點，如果這么想的話，是把內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)的格局想得太小了。

　　具體來看，CDR目前已公布的規(guī)則還不相容無收入公司，除非細則有變，CDR試點對香港推出的生物科技板塊沒有什么影響。CDR推出的影響主要會反映在兩類公司，一是已在國際市場上市的巨型中國民企;二是仍未上市的“獨角獸”。對于前者而言，一旦被選中參與CDR試點，它們就先行完成CDR上市。如果CDR不能與國際市場自由流通，這些企業(yè)未來也一定會考慮在香港上市，因為這樣可以部分解決內(nèi)地CDR市場與國際市場的價格傳導(dǎo)。

　　而對未上市的“外籍”中國獨角獸來說，無論是否能被選中CDR，都一定會首選新政下的香港市場做正股IPO。因為CDR是正股的預(yù)托證券，而正股正常上市，不僅有助于CDR價格發(fā)現(xiàn)，而且為發(fā)行人在現(xiàn)有境內(nèi)外制度框架下提供更有效、更靈活、更豐富的融資管道。因此，“獨角獸”的最優(yōu)方案是CDR與正股同時上市。

　　當然，如果A股可以采取更根本性的變革，那么也的確將對港股市場構(gòu)成挑戰(zhàn)。例如，利用CDR的契機全面改革A股市場現(xiàn)有發(fā)行體制和監(jiān)管邏輯，對新經(jīng)濟全面開放內(nèi)地資本市場，取消發(fā)審機制，允許公司根據(jù)市場情況隨時發(fā)行上市，大大簡化上市后的再融資、大股東減持及海內(nèi)外并購等企業(yè)行動的監(jiān)管。

　　這種可能性到底有多大，現(xiàn)在還難以判斷。如果真是如此發(fā)展的話，改革后的香港上市新政在允許采用不同投票權(quán)架構(gòu)方面就不一定有很大的相對優(yōu)勢。但可以肯定的是，比起一爭高下，內(nèi)地市場和香港市場是相互促進的關(guān)系。

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