近期，中國(guó)內(nèi)地、香港都開(kāi)始在上市規(guī)則上謀求更大突破，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展浪潮正倒逼監(jiān)管加速改革步伐。

　　3月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布年內(nèi)將改革發(fā)行制度并修改首發(fā)辦法。符合規(guī)定的科技創(chuàng)新企業(yè)登陸A股，不再受盈利門(mén)檻的限制，但其他企業(yè)發(fā)行上市條件保持不變。此外，監(jiān)管層更表示歡迎符合條件的境外上市的中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR(中國(guó)存托憑證)。

　　更具里程碑意義的變化發(fā)生在香港。在經(jīng)歷了大半年的咨詢(xún)后，4月30日，被視為港交所25年來(lái)的最大變革的IPO新規(guī)生效，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(同股不同權(quán))公司赴港上市。小米集團(tuán)5月3日早晨于港交所遞IPO招股書(shū)，成為香港交易所上市制度改革后，首間采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)申請(qǐng)上市的新經(jīng)濟(jì)公司。

　　該政策實(shí)施后，內(nèi)地的獨(dú)角獸們，尤其是第一梯隊(duì)的螞蟻金服、滴滴、美團(tuán)等將迎來(lái)重大機(jī)會(huì)。當(dāng)年因香港證監(jiān)會(huì)董事局“一致決定不支持同股不同權(quán)方案”，香港錯(cuò)失了阿里巴巴。而此次改革后，業(yè)內(nèi)人言稱(chēng)：2017年IPO主要在美國(guó)，2018年會(huì)在香港。同時(shí)，港交所還允許生物科技公司沒(méi)有收入上市。

　　香港再迎“大時(shí)代”

　　港交所錯(cuò)過(guò)初一，不愿再錯(cuò)過(guò)十五。這次改革來(lái)之不易，且?guī)捉?jīng)波折。

　　早在2014年阿里巴巴上市之時(shí)，港交所就曾推出過(guò)同股不同權(quán)改革的概念文件，向市場(chǎng)咨詢(xún)意見(jiàn)。2015年6月，港交所發(fā)布針對(duì)同股不同權(quán)第一輪咨詢(xún)總結(jié)，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明稱(chēng)“基于公眾利益”，香港證監(jiān)會(huì)董事局“一致決定不支持同股不同權(quán)方案”。為此，港交所決定短期內(nèi)不再就此議題作進(jìn)一步探討。

　　之后，阿里巴巴不得不選擇遠(yuǎn)赴美國(guó)掛牌敲鐘，按2018年5月1日的數(shù)據(jù)，它的市值突破4600億美元，為港股總市值的10%以上。

　　去年港股走出了轟轟烈烈的大牛市，但其實(shí)在過(guò)去幾年，港股一直沉浸在失去阿里巴巴的懊喪中不能自拔，“沒(méi)落”、“邊緣化”這樣的字眼頻繁出現(xiàn)在報(bào)端。港股戴上了“全球估值最低市場(chǎng)”的帽子，香港一度不再是一個(gè)有吸引力的上市地點(diǎn)。

　　然而，從去年開(kāi)始，港股和交易所都顯現(xiàn)出了極強(qiáng)的“求生欲”。香港交易所行政總裁李小加接連發(fā)聲稱(chēng)，2018年將成為香港資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折年和啟動(dòng)年，后來(lái)就有了“三十年來(lái)最重大改革”的IPO新規(guī)。李小加表示，這次改革后，未來(lái)港交所上市的公司將主要是內(nèi)地的新經(jīng)濟(jì)公司，完成上市規(guī)則改革，為新經(jīng)濟(jì)公司上市鋪路，是2018年的“頭號(hào)任務(wù)”。

　　同股不同權(quán)又稱(chēng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類(lèi)或者多類(lèi)代表不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)有利于成長(zhǎng)性企業(yè)直接利用股權(quán)融資，同時(shí)又能避免股權(quán)過(guò)度稀釋?zhuān)斐蓜?chuàng)始團(tuán)隊(duì)喪失公司話(huà)語(yǔ)權(quán)。類(lèi)似百度、阿里、京東等均為“AB股結(jié)構(gòu)”。

　　港交所也認(rèn)為，創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢(mèng)想和遠(yuǎn)見(jiàn)。蘋(píng)果公司的成功起源于喬布斯發(fā)明一臺(tái)改變世界的個(gè)人電腦的夢(mèng)想，F(xiàn)acebook的成功源于扎克伯格希望以互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)藗兘涣鞣绞降膲?mèng)想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通過(guò)鏈接把整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)下載下來(lái)的夢(mèng)想。這些創(chuàng)始人的偉大夢(mèng)想和創(chuàng)意成就了創(chuàng)新型公司，也成為了它們最重要的核心資產(chǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于這類(lèi)公司而言，創(chuàng)始人應(yīng)該比任何人更珍惜他們自己的“孩子”、更在意公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，也恰恰因此，眾多投資者鐘情于這樣的公司。

　　李小加還寫(xiě)道，香港市場(chǎng)這次改革歷經(jīng)五年才得以完成，而內(nèi)地CDR試點(diǎn)在幾個(gè)月內(nèi)即將出爐，這是否說(shuō)明香港的制度已變得低效與僵硬?“我們大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市場(chǎng)是法治社會(huì)，崇尚程序正義與規(guī)則穩(wěn)定。為保證市場(chǎng)規(guī)則的嚴(yán)肅性、持久性與可預(yù)見(jiàn)性，任何對(duì)市場(chǎng)有重大影響的改革都必須進(jìn)行廣泛深入的市場(chǎng)咨詢(xún)，讓市場(chǎng)所有利益群體都有發(fā)聲的權(quán)利和機(jī)會(huì)。只有這樣，改革后的規(guī)則才能得到市場(chǎng)各界最廣泛的接受，才能經(jīng)得起市場(chǎng)和歷史的檢驗(yàn)。”

　　這次，港交所也抓住了小米的機(jī)遇。此番上市，小米有望成為2018年全球最大IPO。也有接近小米的內(nèi)部人士對(duì)媒體透露，按運(yùn)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)54億、年復(fù)合增長(zhǎng)60%、60倍市盈率計(jì)算，小米上市IPO定價(jià)在700億至800億美元之間，上市后較大概率沖擊1000億美元。

　　當(dāng)然，近期也有不少評(píng)論對(duì)于小米的利潤(rùn)提出質(zhì)疑，但多數(shù)無(wú)疑都對(duì)小米的長(zhǎng)期發(fā)展前景頗為期待，機(jī)構(gòu)也對(duì)于港交所的這一上市制度突破感到興奮。

　　作為老牌的資本市場(chǎng)，治理規(guī)范、限制較少的港股在承接中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司方面有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。尤其是對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，港股的上市周期短，鎖定期只有半年，并且過(guò)了鎖定期之后減持沒(méi)有任何限制，是一個(gè)不可忽略的優(yōu)勢(shì)。

　　當(dāng)然，“同股不同權(quán)”并非不存在挑戰(zhàn)，且仍在香港存在爭(zhēng)議，不少反對(duì)的聲音認(rèn)為引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會(huì)削弱投資者保護(hù)。

　　李小加也表示，引入不同投票權(quán)架構(gòu)一定會(huì)犧牲投資者保護(hù)是一個(gè)誤解。“過(guò)去，我們只認(rèn)可一個(gè)股東通過(guò)為公司貢獻(xiàn)的金融資本來(lái)獲得控股股東的地位。股東的控制權(quán)需要與其出資額相當(dāng)。改革后的《上市規(guī)則》讓人力資本(如智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)、新商業(yè)模式、創(chuàng)始人的愿景等)也被承認(rèn)和接受，成為獲得控制權(quán)的一種方式。換句話(huà)說(shuō)，我們并沒(méi)有改變小股東如何受到保護(hù)，我們只是打開(kāi)大門(mén)，允許控股股東通過(guò)不同方式來(lái)獲得控制權(quán)。 ”

　　也有人質(zhì)疑，由于香港沒(méi)有美國(guó)的集體訴訟制度，同股不同權(quán)可能不利于對(duì)投資者利益的保護(hù)。對(duì)此，李小加稱(chēng)，集體訴訟不是萬(wàn)能的藥，盡管美國(guó)市場(chǎng)集體訴訟很多，但大部分都不是因?yàn)橥刹煌瑱?quán)產(chǎn)生的集體訴訟。香港市場(chǎng)也不會(huì)因?yàn)橛辛送刹煌瑱?quán)，而減少對(duì)投資者的保護(hù)，港股市場(chǎng)與美股市場(chǎng)并不一樣，香港大部分公司都有大股東，規(guī)則上有明確保護(hù)利益的規(guī)定，所有股東都是平等的。

　　當(dāng)然，港交所也承認(rèn)，如何界定可以采用不同投票權(quán)架構(gòu)上市的新經(jīng)濟(jì)公司，到底怎樣定義新經(jīng)濟(jì)?這是一門(mén)藝術(shù)，而不是科學(xué)，需要給監(jiān)管和市場(chǎng)以時(shí)間和容錯(cuò)。

　　科技企業(yè)“赴港上市潮”

　　不乏業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，今年港股市場(chǎng)或?qū)⒗^續(xù)迎來(lái)TMT企業(yè)(電信、傳媒、科技)上市高峰。

　　根據(jù)普華永道的調(diào)查，受中國(guó)企業(yè)海外及香港上市數(shù)量增加影響，2017年下半年中國(guó)TMT企業(yè)IPO數(shù)量基本維持了自2016年第3季度以來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，共有49起IPO，共計(jì)獲得約人民幣502億元的融資額。 于2017年第4季度上市的閱文集團(tuán)(融資額約74億人民幣)、趣店網(wǎng)(融資額約60億人民幣)及易鑫集團(tuán)(融資額約57億人民幣)為2017年下半年最大的中國(guó)TMT企業(yè)IPO。

　　值得注意的是，2017年下半年，41%的中國(guó)TMT企業(yè)選擇在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，27%選擇在主板上市，而選擇在深圳中小板和香港及海外上市的占比各高達(dá)16%及16%。其中，海外及香港上市的中國(guó)TMT公司數(shù)量為近年來(lái)最高，主要原因?yàn)橄愀奂昂Ｍ馐袌?chǎng)對(duì)處于虧損狀態(tài)的高科技企業(yè)及金融科技類(lèi)公司提供了更多的上市選擇。

　　根據(jù)新的上市規(guī)則，港交所將允許未有收益和盈利的公司赴港上市，但李小加在發(fā)布會(huì)上明確表示，這一新規(guī)不會(huì)擴(kuò)大到生物科技領(lǐng)域以外的公司。這一突破就足夠令投資人興奮。

　　李小加稱(chēng)，港交所之所以允許生物科技公司沒(méi)有收入上市，主要因?yàn)檫@些公司在允許發(fā)行前，根本不可能有收入，并不代表這家公司在發(fā)展初級(jí)階段。而監(jiān)管當(dāng)局有一系列詳細(xì)的規(guī)則來(lái)管制他們的行為，有清晰的監(jiān)管指引，令大家可以清楚衡量他們的風(fēng)險(xiǎn)。而生物科技以外的公司，可以先做出產(chǎn)品并銷(xiāo)售，就不需要用這一渠道上市。

　　實(shí)際上，有部分公司，尤其是生物科技公司，已經(jīng)搭好了海外上市架構(gòu)，準(zhǔn)備奔赴美國(guó)納斯達(dá)克上市，但是在聽(tīng)聞港交所正在啟動(dòng)上市制度改革咨詢(xún)，從去年第四季到今年第一季都在密切留意，并且在半年時(shí)間內(nèi)改變布局，并做好兩手準(zhǔn)備。

　　也有業(yè)內(nèi)人士表示，市場(chǎng)普遍對(duì)于中小型生物科技企業(yè)的認(rèn)可度并不高，當(dāng)私募基金入場(chǎng)時(shí)，會(huì)傾向看推出時(shí)間，需要企業(yè)提供上市時(shí)間表，但是現(xiàn)在香港上市制度改革了，實(shí)際上就把所有生物科技企業(yè)上市的道路拓寬了，也就給了很多企業(yè)提供了更多的可能性，也變相鼓勵(lì)了私募基金進(jìn)場(chǎng)。

　　而私募基金的資金，對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是一筆很重要的資金來(lái)源，研究顯示，一家研發(fā)型生物醫(yī)藥企業(yè)融資總量中，私募股權(quán)類(lèi)融資(及創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資)、企業(yè)合作融資、證券市場(chǎng)融資和其他方式融資(政府項(xiàng)目、天使基金等)所占比例分別為24%、22%、54%和0.2%。

　　在內(nèi)地，人民幣基金退出周期大大短于生物醫(yī)療企業(yè)的研發(fā)周期，是制約內(nèi)地生物醫(yī)療投資的主要瓶頸，內(nèi)地生物醫(yī)療基金的存續(xù)期多為6至9年，已經(jīng)長(zhǎng)于其他行業(yè)基金1至2年，即便如此，相比于創(chuàng)新藥8至12年的研發(fā)過(guò)程，依然太短。

　　根據(jù)現(xiàn)行內(nèi)地A股上市標(biāo)準(zhǔn)，只有2年以上盈利才能有資格申請(qǐng)IPO，因此造成中早期生物醫(yī)療企業(yè)融資難，即便這些企業(yè)上市融資后，資金利用的效率也很低，從新三板等OTC市場(chǎng)的情況看，這類(lèi)掛牌公司的股份轉(zhuǎn)讓并不活躍，對(duì)于處于研發(fā)階段的生物醫(yī)療類(lèi)企業(yè)估值缺乏定價(jià)機(jī)制，這極大地限制了人民幣的私募股權(quán)基金投資早期生物醫(yī)療項(xiàng)目。

　　A股坐待制度性改革

　　今年以來(lái)，中國(guó)監(jiān)管層對(duì)于發(fā)行制度改革、吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在內(nèi)地上市的期待不言而喻。

　　3月開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)、交易所呼吁資本市場(chǎng)需要支持新經(jīng)濟(jì)、獨(dú)角獸發(fā)展，百度、網(wǎng)易、搜狗等境外上市中概股更是表達(dá)了回歸A股的意愿，CDR的回歸模式也受到熱議，創(chuàng)業(yè)板年初以來(lái)也因此大漲。

　　| 證監(jiān)會(huì)給出獨(dú)角獸接納路線(xiàn)圖

　　之所以此前CDR呼聲高漲，主要是因?yàn)锳股市場(chǎng)因?yàn)镮PO發(fā)行機(jī)制等問(wèn)題，這幾年痛失了BATJ、小米、網(wǎng)易、微博、攜程等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)則成為了新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)上市的主陣地，這也吸引全球資本源源不斷涌入這些市場(chǎng)。因而，中國(guó)內(nèi)地也希望扶持獨(dú)角獸，從而也能使得A股具有長(zhǎng)期持續(xù)上漲的動(dòng)力。

　　也就在不久前，討論已久的“獨(dú)角獸”、“四新企業(yè)”上市政策終于明確。國(guó)務(wù)院辦公廳上周五晚間轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會(huì)的《試點(diǎn)意見(jiàn)》，宣布創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或CDR試點(diǎn)正式啟動(dòng)。

　　也有媒體報(bào)道，《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》5月4日起正式向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。根據(jù)工作程序，征求意見(jiàn)期為一個(gè)月，征求意見(jiàn)完成后，將在進(jìn)行必要修改且完成相應(yīng)程序后發(fā)布實(shí)施。筆者也了解到，國(guó)內(nèi)幾家券商已經(jīng)積極展開(kāi)相關(guān)CDR的保薦工作，最快發(fā)行時(shí)間是7月前后。

　　當(dāng)然，也有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)地似乎是在和香港叫板競(jìng)爭(zhēng)。但其實(shí)大可不必以這種“格局”看待問(wèn)題。就像李小加也表示，內(nèi)地推出CDR試點(diǎn)，主要是為了讓更多內(nèi)地投資者分享新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的投資機(jī)遇。這是勇敢的一步，也是內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段之后的必然之選。對(duì)于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟(jì)引擎，內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行體制改革來(lái)歡迎這些公司上市應(yīng)該只是早晚的事情，我不認(rèn)為他們是為了跟香港競(jìng)爭(zhēng)而推這個(gè)試點(diǎn)，如果這么想的話(huà)，是把內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的格局想得太小了。

　　具體來(lái)看，CDR目前已公布的規(guī)則還不相容無(wú)收入公司，除非細(xì)則有變，CDR試點(diǎn)對(duì)香港推出的生物科技板塊沒(méi)有什么影響。CDR推出的影響主要會(huì)反映在兩類(lèi)公司，一是已在國(guó)際市場(chǎng)上市的巨型中國(guó)民企;二是仍未上市的“獨(dú)角獸”。對(duì)于前者而言，一旦被選中參與CDR試點(diǎn)，它們就先行完成CDR上市。如果CDR不能與國(guó)際市場(chǎng)自由流通，這些企業(yè)未來(lái)也一定會(huì)考慮在香港上市，因?yàn)檫@樣可以部分解決內(nèi)地CDR市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)。

　　而對(duì)未上市的“外籍”中國(guó)獨(dú)角獸來(lái)說(shuō)，無(wú)論是否能被選中CDR，都一定會(huì)首選新政下的香港市場(chǎng)做正股IPO。因?yàn)镃DR是正股的預(yù)托證券，而正股正常上市，不僅有助于CDR價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而且為發(fā)行人在現(xiàn)有境內(nèi)外制度框架下提供更有效、更靈活、更豐富的融資管道。因此，“獨(dú)角獸”的最優(yōu)方案是CDR與正股同時(shí)上市。

　　當(dāng)然，如果A股可以采取更根本性的變革，那么也的確將對(duì)港股市場(chǎng)構(gòu)成挑戰(zhàn)。例如，利用CDR的契機(jī)全面改革A股市場(chǎng)現(xiàn)有發(fā)行體制和監(jiān)管邏輯，對(duì)新經(jīng)濟(jì)全面開(kāi)放內(nèi)地資本市場(chǎng)，取消發(fā)審機(jī)制，允許公司根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)發(fā)行上市，大大簡(jiǎn)化上市后的再融資、大股東減持及海內(nèi)外并購(gòu)等企業(yè)行動(dòng)的監(jiān)管。

　　這種可能性到底有多大，現(xiàn)在還難以判斷。如果真是如此發(fā)展的話(huà)，改革后的香港上市新政在允許采用不同投票權(quán)架構(gòu)方面就不一定有很大的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。但可以肯定的是，比起一爭(zhēng)高下，內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)是相互促進(jìn)的關(guān)系。

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