11月26日，在位于加利福尼亞州半月灣的一處辦公室內(nèi)，50多位來自軟銀被投公司的CFO及其他高管們正襟危坐，等待著來自軟銀集團(tuán)董事長兼總裁孫正義的最新訓(xùn)導(dǎo)。

由孫正義募集并管理的愿景基金剛剛遭遇了一場重大挫折，其重倉的超級獨角獸WeWork剛剛結(jié)束了一場狼狽不堪的失敗IPO之旅。不足10個月時間內(nèi)，這家美國私募市場估值最高的明星公司從470億美金一路掉落至70億美金，其魅力超凡的創(chuàng)始人亞當(dāng)諾依曼則被趕出了公司。

“現(xiàn)金流是唯一重要的東西。”在一段預(yù)先錄制的視頻中，孫正義反復(fù)向高管們強(qiáng)調(diào)這個觀點。“忘掉炒作吧，我從最近的事件中學(xué)到了很多，GMV、收入或者用戶數(shù)量這些都很難證明正確。所以不需要我再重復(fù)了吧?公司估值是多少?就是穩(wěn)定狀態(tài)下現(xiàn)金流的倍數(shù)。”

考慮到在過去兩年中孫正義習(xí)慣于一擲千金的投資風(fēng)格，這樣的轉(zhuǎn)變很能夠說明他在WeWork上栽了多大的跟頭。

中國社交電商淘集集創(chuàng)始人張正平應(yīng)該會期望能早點聽到這樣的忠告。這家在去年底曾拿到老虎基金和DST等一線美元基金的初創(chuàng)公司，夢想著成為第二個拼多多，靠著激進(jìn)的營銷和補(bǔ)貼迅速做高交易額和日活用戶數(shù)，最終卻陷入資金鏈斷裂困境中，直至宣布破產(chǎn)。

張正平曾四處找錢，一度迫切希望能被阿里收購。不過過去幾年里被無數(shù)風(fēng)口輪番傷到的投資人已經(jīng)不愿或無力再砸錢賭一個危險的商業(yè)模式，而即使不差錢的阿里也已收緊了戰(zhàn)略投資的錢袋子。

“如今，世界已經(jīng)改變了。”孫正義說到。無人再愿意接盤的淘集集大概可以作為這句話的一個注腳。

錢更少了

從去年三季度開始，錢荒就在一級市場蔓延。寒冬早已不是新話題，只是沒有人想到會持續(xù)如此之久。

一家AI初創(chuàng)公司創(chuàng)始人告訴界面新聞，公司從年初就開啟的一輪融資到現(xiàn)在，仍然沒有最后敲定，而按照原來的市場狀況最多幾個月就能融資成功。

初創(chuàng)公司們尋求融資的估值預(yù)期也隨著市場變化不斷向下調(diào)整。一家管理資金規(guī)模80億人民幣的VC合伙人告訴界面新聞，其被投公司中有38家公司今年進(jìn)新一輪融資，原來會期待每年估值翻番，數(shù)據(jù)好的甚至期望翻三五倍，但今年最多就漲了30%。

IT桔子數(shù)據(jù)庫顯示，截至12月6日，2019年關(guān)閉的公司有327家，與去年全年倒閉458家相比。雖然數(shù)量上有所減少，但今年值得關(guān)注的是，更多已經(jīng)具備一定市場影響力的頭部公司也倒下了。

除了淘集集外，估值50億元人民幣的熊貓TV在今年3月份因無法融資宣布破產(chǎn)，其創(chuàng)始人王思聰被限制消費。1月份，曾估值10億美金、在上海地區(qū)市場占有率達(dá)到30%的二手房交易平臺愛屋及烏被曝官網(wǎng)、App停止運營，走完了從明星到倒閉的短短5年歷程。

進(jìn)入12月，更多生鮮社區(qū)電商爆雷的消息接連不斷。這個行業(yè)曾在年初掀起一波小風(fēng)口，然而不到一年時間也已一地雞毛。獲得晨興、高瓴等一線機(jī)構(gòu)投資的呆蘿卜宣布關(guān)閉杭州中心，App上的商品全部下架。隨后，吉又鮮、妙生活等生鮮電商等接連出現(xiàn)融資失敗、裁員、關(guān)店的消息。

大批人民幣基金在寒冬中都倒掉了，這導(dǎo)致大批創(chuàng)業(yè)公司拿不到救命錢。“現(xiàn)在市場上的錢感覺上至少少了30%，人民幣基金會少得更多。”熊貓資本合伙人毛圣博對界面新聞?wù)f。投中數(shù)據(jù)則顯示，一級市場的投融資金額已經(jīng)在不到六個季度內(nèi)跌去了六成。

華創(chuàng)資本合伙人熊偉銘透露，因為缺少資金，一些在市場上品牌還不錯的人民幣基金，已經(jīng)把團(tuán)隊整體撤掉，合伙人也不再投新項目，只賺管理費。

缺少資金的不止是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，曾經(jīng)在一級市場極為活躍的阿里、騰訊也開始大幅收緊投資的數(shù)量和規(guī)模。

據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，截至12月16日，2019年阿里共參與37宗交易，總金額125億美元，而2018年阿里參與了70宗交易，總金額為547億美元。與去年相比，阿里的投資數(shù)量下降47%、投資金額更是下降約77%。另一位一級市場大買家騰訊，今年以來參與了72宗交易，總金額159億美元。比2018年投資數(shù)量同比下降22%，投資金額同比下降55%。

這意味著，靠融資燒錢擴(kuò)張，而自身沒有造血能力的初創(chuàng)公司越來越難以拿到投資機(jī)構(gòu)或者大公司戰(zhàn)投部門的錢了，而這樣的狀況在未來一年內(nèi)或許還將持續(xù)。

泰合資本調(diào)研了30多家頭部投資機(jī)構(gòu)在未來一年的投融資策略，包括戰(zhàn)投、美元和人民幣機(jī)構(gòu)。調(diào)研結(jié)果顯示，只有14%的機(jī)構(gòu)表示他們在未來一年的投資策略會更活躍，有57%的機(jī)構(gòu)表示會進(jìn)一步收縮，還有29%會維持現(xiàn)有的節(jié)奏。

尋找next big thing

“比資金荒更嚴(yán)重的是項目荒。今年沒有看到什么真正意義上的好項目。”相比于募資難，對毛圣博來說，過去一年中感受最深刻的是項目荒。市場上新增初創(chuàng)公司的數(shù)量在急速減少——今年新成立1700多家新經(jīng)濟(jì)公司，僅為去年兩成左右。

與絕大多數(shù)人感受不同的是，從數(shù)量上來看，今年實際上是一個中企IPO大年。截至第三季度，全年已經(jīng)有22家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)完成上市，這個數(shù)字甚至比2018年全年總和還要多。

如此多的IPO項目，但存在感卻不強(qiáng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于2018年。去年，美團(tuán)、小米、拼多多等明星公司的IPO備受市場關(guān)注，這些公司的市值也多在百億美金量級。而今年上市的企業(yè)，比如云集、斗魚、網(wǎng)易有道等，大多數(shù)市值在十億美金量級，有的甚至僅在幾億美金。

這種境況反應(yīng)了毛圣博從2015年起就感受到的一個事實——移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新已經(jīng)接近尾聲，進(jìn)入擠牙膏階段，越往后越難。“往回看的話，過去5年就只擠出來了一個拼多多。”

毛圣博于2010年進(jìn)入風(fēng)險投資行業(yè)，最初在啟明創(chuàng)投，投出了Face++、七牛云等科技公司，是啟明創(chuàng)投最年輕的副總裁之一。2015年，他與另外三位合伙人共同創(chuàng)立熊貓資本。這只年輕的早期投資機(jī)構(gòu)因投中了摩拜單車這個明星項目迅速為市場所知。

“現(xiàn)在都搞不清互聯(lián)網(wǎng)之后next big thing是什么，沒有答案。”在毛圣博看來，每個大平臺都會有承載的硬件，比如從互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)，分別對應(yīng)著PC和手機(jī)，但現(xiàn)在手機(jī)的創(chuàng)新已經(jīng)進(jìn)入瓶頸，下一代硬件卻還遲遲沒有出現(xiàn)。

這難免令他懷念2010年之后開啟的一輪移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮。毛圣博做技術(shù)出身，他認(rèn)為創(chuàng)業(yè)就像函數(shù)一樣，“以前有GPS、WIFI、觸控屏幕，這些組合在一起就可以玩出各種花樣。摩拜本質(zhì)上就是自行車加上傳感器。但現(xiàn)在的局面是，輸入?yún)?shù)很少，輸出必然也不會豐富。”他說。

所有風(fēng)險投資人都在渴望下一個平臺級機(jī)會的到來——人工智能曾是他們押注的行業(yè)之一。2016年，以AlphaGo戰(zhàn)勝韓國圍棋九段選手李世石為標(biāo)志，人工智能技術(shù)在全世界范圍內(nèi)掀起一輪創(chuàng)業(yè)和投資熱潮，資金和人才迅速涌向人工智能領(lǐng)域，就像曾經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)時代發(fā)生的一樣。

孫正義是所有人中最為矚目的支持者，他所募集的千億美金規(guī)模愿景基金就將絕大部分資金投向人工智能。孫正義在各個場合宣揚，AI會重新定義一切，各行各業(yè)、生產(chǎn)方式甚至人們的生活方式。

但三年過去，人工智能的落地進(jìn)展并不如當(dāng)初預(yù)期的樂觀。

“現(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)，人工智能可能不太像是互聯(lián)網(wǎng)一樣能夠改變生產(chǎn)關(guān)系的技術(shù)，更像是工具，只不過原來是自行車，現(xiàn)在變成摩托車跑快了點，但干的還是一樣的事。”在位于華貿(mào)中心四層的辦公室內(nèi)，熊偉銘反思說，但他隨即又話鋒一轉(zhuǎn)，“也許到強(qiáng)人工智能，可能又不一樣了。”

有些出乎意料地是，過去主要看面向消費端創(chuàng)業(yè)項目的毛圣博今年將絕大部分精力用在看AI項目。他認(rèn)為在泡沫過后，人工智能現(xiàn)在才真正到可以落地的時候。今年，他投了一家以AI技術(shù)幫助藥廠做新藥研發(fā)的公司，以及一家以AI技術(shù)提供呼叫中心服務(wù)的公司。這兩個公司的共同特點是，直接向企業(yè)客戶提供產(chǎn)品或服務(wù)收取費用，商業(yè)模式清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)健。

“你認(rèn)為AI可能誕生百億甚至千億美金的公司嗎?”對于這個問題，毛圣博的回答是，“投資人也要靠天吃飯，沒有大浪，只能找中浪，反正就找當(dāng)下最高的浪。”

這次不一樣

如果以2009年創(chuàng)業(yè)板開閘作為國內(nèi)風(fēng)險投資、私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展的起點。過去十年，這個年輕的行業(yè)實際上已經(jīng)歷過多次周期。

2008年到2009年的全球金融危機(jī)、2012年A股IPO暫停一年，以及2016年為治理股災(zāi)，監(jiān)管要求在多個行業(yè)暫停并購、上市等資本運作——每一次調(diào)整都會帶來一級市場投融資金額下降，與此同時，寒冬似乎是個每隔三五年都會重來的壞天氣。在寒冬過后，新的繁榮還會繼續(xù)。

圖片來源：泰合資本

這次會不一樣嗎?這次可能真的不一樣。

泰合資本合伙人蔣科認(rèn)為，過往幾次周期，更多是由于政策或者二級市場帶動，但這次的影響是結(jié)構(gòu)性因素的疊加。

從宏觀環(huán)境看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)告別了過去二十年的高速增長，進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)到達(dá)更替的拐點。過去國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新主要來自C端，是以消費端為主的模式創(chuàng)新，其中誕生出大量獨角獸公司，包括像阿里巴巴、騰訊這樣世界級的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。但現(xiàn)在，這些曾經(jīng)的全球化紅利、改革紅利和人口紅利都不復(fù)存在了。

“本次下行是由前所未有的結(jié)構(gòu)性因素為主導(dǎo)，配合資本市場周期性因素放大的結(jié)果。中國的一級市場已經(jīng)告別了增量年代，進(jìn)入了存量博弈的年代。”蔣科說。

正如孫正義所說，世界已經(jīng)改變了。不止創(chuàng)業(yè)者群體在擠泡沫，投資人群體也要擠泡沫。

過去十多年來，華山資本(Westsummit Capital)創(chuàng)始合伙人楊鐳一直中美兩地穿梭。他做的事情是將硅谷的技術(shù)公司帶到中國市場。談及過去兩三年國內(nèi)的資本泡沫，楊鐳有些郁悶。他告訴界面新聞，2015年，硅谷曾涌入大量國內(nèi)資本，導(dǎo)致項目和人才的價格被炒得很高，一度擾亂了市場，也令硅谷企業(yè)對中國資本產(chǎn)生了負(fù)面看法。

“在硅谷，投資人是一個嚴(yán)肅且門檻很高的頭銜，但在國內(nèi)似乎什么人都可以成為基金合伙人。”楊鐳說。

2014年，雙創(chuàng)熱潮中，國內(nèi)創(chuàng)投市場迎來繁榮期，大批年輕投資人開始踏入這個行業(yè)，隨后O2O、VR、共享經(jīng)濟(jì)、無人貨架，一級市場的新概念層出不窮，市場資金寬松疊加股市指數(shù)不斷創(chuàng)新高，在樂觀的情緒中，無數(shù)新項目涌現(xiàn)。

但從結(jié)果看，過去五年中真正誕生的大公司屈指可數(shù)。絕大多數(shù)移動互聯(lián)網(wǎng)的大魚，如美團(tuán)、頭條這樣的公司早在2010年左右就已經(jīng)存在。這意味著，過去五年間，一級市場資金的使用效率是極其低下的，大量投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者都在這個過程中淪為炮灰。

“當(dāng)你投機(jī)的時候，如果產(chǎn)生了效益，就會更加投機(jī)。投資人也是一樣，如果一級市場得到二級市場的正向反饋，就會造成投機(jī)被鼓勵。”回顧過去創(chuàng)投市場的瘋狂，毛圣博說，“我希望行業(yè)能回歸到價值投資。投資人能夠按照自己的方法論，去投資自認(rèn)為好的企業(yè)。”

出路在何方

世界變了，創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)的出路在哪里?科技創(chuàng)新或是方向之一。

6月份，備受關(guān)注的科創(chuàng)板正式開板，在上市條件、交易規(guī)則、發(fā)行定價機(jī)制上作出制度創(chuàng)新?？苿?chuàng)板強(qiáng)調(diào)企業(yè)的“科創(chuàng)”屬性，擁有核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科創(chuàng)企業(yè)將被優(yōu)先推薦上市。同時，科創(chuàng)板還允許未盈利、紅籌、設(shè)置差異化表決權(quán)的企業(yè)上市。

這是國內(nèi)資本市場鼓勵企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的制度紅利之一。

楊鐳告訴界面新聞，今年在與企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)交流時，明顯感受到技術(shù)類公司的關(guān)注度變高很多，“從地方政府、到企業(yè)家再到投資機(jī)構(gòu)，幾乎所有人都在關(guān)注用科技提高生產(chǎn)效率”。

一家華山資本投資的科創(chuàng)企業(yè)深迪半導(dǎo)體在今年找到機(jī)遇。深迪擁有一項陀螺儀技術(shù)，該技術(shù)可應(yīng)用在消費品的導(dǎo)航系統(tǒng)中。此前這家企業(yè)因為規(guī)模較小，客戶也多是小企業(yè)。但今年因為已經(jīng)有華為這樣的大企業(yè)開始找到深迪，期望能加強(qiáng)雙方合作。

熊偉銘2005年開始進(jìn)入風(fēng)險投資行業(yè)，在華創(chuàng)資本之前，曾任美國中經(jīng)合集團(tuán)合伙人，幾乎是國內(nèi)最早一批風(fēng)險投資家。在他看來，盡管現(xiàn)在是所謂的創(chuàng)投寒冬期，但已經(jīng)比2005年的市場情況要熱鬧太多。

“市場整體還是挺好的，只不過大部分人都是第一次經(jīng)歷。”熊偉銘說，馬上他就準(zhǔn)備帶著投資意向書，飛到圣地亞哥拿下一家公司。這家公司在預(yù)審會上還處于技術(shù)研發(fā)階段，但已經(jīng)估值2.4億美金，拿到7個投資意向書。

由于消費者端巨大的市場機(jī)會，過去底層技術(shù)類投資在中國創(chuàng)投市場并非主流。但現(xiàn)在由于內(nèi)外部環(huán)境的變化，技術(shù)類投資開始進(jìn)入主流投資機(jī)構(gòu)的視野中，同時也帶來了全新的挑戰(zhàn)。

在互聯(lián)網(wǎng)時代，評估企業(yè)價值有DAU(日活用戶數(shù))、PV(頁面點擊量)、CPM(千次展示費用)等指標(biāo)，已經(jīng)有一套成熟的估值體系。但現(xiàn)在與技術(shù)創(chuàng)業(yè)者談?wù)摰亩际撬惴?、論文和效率，完全是一種不同的話語體系。

而科學(xué)家又是另一種生物，其行為方式和成就感與普通創(chuàng)業(yè)者不同，到底具備什么特征的科學(xué)家能夠成為成功的創(chuàng)業(yè)者?投資人又需歷經(jīng)一輪篩選和辨別。

“這個領(lǐng)域正在摸索著建立一套新的審美標(biāo)準(zhǔn)。人和事的判斷標(biāo)準(zhǔn)都要重新來過。”熊偉銘說。

如果說風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)者們有什么群體性特征，樂觀肯定是其中之一。孫正義的好友、優(yōu)衣庫創(chuàng)始人柳井正曾經(jīng)評價前者，“不順利的事情接連不斷，100次里只要1次能順利進(jìn)行，我們都是那種‘說不定這次能做成’的人。”

對于技術(shù)創(chuàng)新多久能誕生下一個平臺級機(jī)會，毛圣博態(tài)度樂觀，“人類社會總歸在向前走，信息的演進(jìn)速度理論上在不斷加速，未來幾年肯定會有所突破，下一個平臺也許會很快出現(xiàn)，只是不知道是什么而已。”

熊偉銘則對界面新聞講了一個故事：在人工智能到來之前，英偉達(dá)不過是做游戲顯卡的小公司而已，直到2016年隨著VR和深度學(xué)習(xí)的崛起，其主要產(chǎn)品GPU的市場才變得極具想象力。由于在人工智能領(lǐng)域占據(jù)統(tǒng)治地位，過去三年內(nèi)，英偉達(dá)的股價漲了八倍，最新市值達(dá)到1400多億美金。

“大機(jī)會沒有來，我們先抓住小的，小的也可能會在未來一天等到它的大機(jī)會。”熊偉銘說，“就算偶爾悲觀，我們這個行業(yè)整體還是很樂觀的。”

(界面新聞記者伍洋宇對此文亦有貢獻(xiàn))