題圖 | 視覺(jué)中國(guó)

　　作者 | Eastland

　　優(yōu)秀是一種習(xí)慣，盈利也是。

　　北京時(shí)間11月19日，京東（NASDAQ:JD）在開(kāi)盤(pán)前發(fā)布的2018年Q3財(cái)報(bào)顯示：期間營(yíng)收1048億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)25.1%。

　　截至2018年11月16日收盤(pán)，京東市值為333億美元，只比拼多多高100億美元，較年初高點(diǎn)跌去54%，較“劉強(qiáng)東出事兒”前的8月末跌去26%。

　　對(duì)京東投資人來(lái)講，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及京東業(yè)務(wù)等因素是“天災(zāi)”，“劉強(qiáng)東出事兒”是“人禍”。天災(zāi)人禍齊至，不到一年財(cái)富縮水50%以上，沒(méi)有人對(duì)他們說(shuō)聲抱歉。

　　營(yíng)收增速繼續(xù)下滑

　　2018年前三個(gè)季度，京東營(yíng)收同比增幅分別為33%、31%和25%，逐季下滑。2018年前9個(gè)月，京東營(yíng)收為3272億元，同比增長(zhǎng)30%。

　　值得注意的是，京東活躍用戶(hù)數(shù)首次出現(xiàn)下降。截至2018年9月30日，年度活躍用戶(hù)數(shù)（過(guò)往12個(gè)月至少有一次購(gòu)物行為）為3.05億，比6月30日少860萬(wàn)。

　　對(duì)京東來(lái)講，人口紅利吃完了！

　　GMV的“剩余價(jià)值”不多了

　　從2017年Q2開(kāi)始，京東按新口徑統(tǒng)計(jì)GMV。新口徑GMV有兩個(gè)特征：

　　一是金額大致比舊口徑高40%。例如2016年Q4，新、舊口徑下GMV分別為3030億和2097億，新口徑GMV“漲”933億，增幅達(dá)44.5%。再比如2017年Q2，新、舊口徑下GMV分別為3353億和2348億，新口徑高1005億，增幅達(dá)42.8%。

　　二是下滑慢。2018年Q1，GMV同比增長(zhǎng)30%，比營(yíng)收增速低3個(gè)百分點(diǎn)。到了2018年Q3，營(yíng)收增速下滑到25%，GMV增速還有31%，反而高出6個(gè)百分點(diǎn)。

　　出于兩方面的原因，GMV對(duì)判斷電商平臺(tái)投資價(jià)值的重要性已大不如前——

　　第一，GMV屬于非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則數(shù)據(jù)，各電商平臺(tái)統(tǒng)計(jì)方法大相徑庭且秘而不宣，缺乏橫向可比性；

　　第二，電商平臺(tái)在披露GMV時(shí)半遮半掩。例如京東過(guò)去會(huì)披露GMV的構(gòu)成，自營(yíng)是多少、第三方賣(mài)家是多少?；蛘邚牧硪粋€(gè)維度披露3C和家電占多少，日雜百貨占多少。如今只拋出一個(gè)不知道怎么算出來(lái)、不知道構(gòu)成的“阿拉伯大數(shù)”，想讓投資者明白還是糊涂？

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)

　　按照屬性，京東營(yíng)收可分為兩大塊：商品銷(xiāo)售，即自營(yíng)業(yè)務(wù)取得的銷(xiāo)售收入；服務(wù)收費(fèi)，即為開(kāi)放平臺(tái)第三方賣(mài)家提供服務(wù)（如廣告、物流等）收取的費(fèi)用。

　　2018年Q3，京東商品銷(xiāo)售（即自營(yíng)）收入939億，同比增長(zhǎng)22.8%；服務(wù)性收入109億，同比增長(zhǎng)49.4%。

　　在過(guò)往九個(gè)季度中的六個(gè)季度，服務(wù)性收入增速超過(guò)商品銷(xiāo)售收入，說(shuō)明京東大力拓展第三方賣(mài)家的數(shù)量，并不遺余力地讓他們更多地“享受”服務(wù)。

　　最近四個(gè)季度，服務(wù)性收入增速更把商品銷(xiāo)售遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。2018年Q1，京東兩類(lèi)收入的同比增速分別為60%和31%。

　　進(jìn)入2018年，服務(wù)性收入增速也開(kāi)始顯著下滑。Q3的服務(wù)性收入110億，同比增速比Q1低了11個(gè)百分點(diǎn)。

　　賣(mài)商品毛利潤(rùn)率太低，賣(mài)服務(wù)才能賺錢(qián)，京東正處在從賣(mài)商品到賣(mài)服務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中。停止披露自營(yíng)、第三方的GMV數(shù)據(jù)，在面向公眾的宣傳中淡化自營(yíng)與第三方的差異，都是為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型服務(wù)的。

　　最后提一句：京東自營(yíng)仍以電器為主要品類(lèi)。2015年，電器占比80%，2018年H1降至69%。

　　除非出現(xiàn)奇跡

　　京東賺不賺錢(qián)，看下面這張圖可以一目了然：藍(lán)色折線(xiàn)代表毛利潤(rùn)率，彩色堆積柱形圖代表覆約、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)及行政費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的比例。折線(xiàn)高于堆積柱形的季度，京東獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，反之則虧損。

　　京東一直在努力擴(kuò)大服務(wù)性收入占比，而服務(wù)性收入的毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于商品銷(xiāo)售，但總體毛利潤(rùn)率起起伏伏總是上不去，唯一的解釋是自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率越來(lái)越低。

　　與此同時(shí)，各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例又降不下來(lái)。#圖中的數(shù)據(jù)剛性十足#

　　于是就這樣僵持了下來(lái)。這種局面是京東商業(yè)模式?jīng)Q定的，偶有不到一個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，下個(gè)季度又陷入連續(xù)虧損。

　　通過(guò)長(zhǎng)期觀(guān)察，基本可以認(rèn)定：除非出現(xiàn)奇跡，讓“商品銷(xiāo)售+服務(wù)”業(yè)務(wù)組合的毛利潤(rùn)率顯著上升或者覆約、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等費(fèi)用大幅降低，京東模式不可能出現(xiàn)持續(xù)性盈利。

　　至于通過(guò)非經(jīng)常性損益取得“凈利潤(rùn)”或者“非”出Non-GAAP利潤(rùn)，都不是真正的“扭虧為盈”。比如2018年Q3，京東確認(rèn)了34.3億“其它收益”凈值，從“經(jīng)營(yíng)虧損6.5億”搖身一變?yōu)椤皟衾麧?rùn)29.3億”。

　　京東一直在尋求突圍路徑，比如做大金融、物流服務(wù)。因?yàn)槿绻麅H以自家電商平臺(tái)的賣(mài)家、買(mǎi)家為服務(wù)對(duì)象，“錢(qián)景”非常有限，因?yàn)樯鷳B(tài)圈偏小。

　　但要讓京東電商生態(tài)圈以外的潛在客戶(hù)使用京東提供的金融、物流服務(wù)談何容易。

　　首先要有巨額投入，比如涉足快遞就要在物流能力上全面向順豐看齊，不能只建倉(cāng)庫(kù)。

　　其次是獲客，捏住賣(mài)家的貨款可以讓他們“享受”京東的金融服務(wù)，到社會(huì)上如何讓與京東沒(méi)有關(guān)聯(lián)的商家、消費(fèi)者成為客戶(hù)？

　　最后是確保有利可圖。做這么年電商賠本賺吆喝，做金融、做物流就賺錢(qián)了？現(xiàn)有模式賺不到錢(qián)，通過(guò)模式升級(jí)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)可持盈利也頗為渺茫。

　　勝負(fù)手或出現(xiàn)變故

　　京東2018年Q2財(cái)報(bào)披露后，虎嗅一篇文章稱(chēng)囤貨是京東的“勝負(fù)手”，原因有三：

　　第一，囤貨能“以?xún)?chǔ)代運(yùn)”改善用戶(hù)體驗(yàn)。無(wú)須具備順豐強(qiáng)大的干線(xiàn)物流能力，預(yù)先把貸囤在前置倉(cāng)庫(kù)，然后在第一時(shí)間送達(dá)下單用戶(hù)。

　　第二，可以綁定商家。價(jià)值百萬(wàn)、千萬(wàn)甚至上億的商品壓在京東倉(cāng)庫(kù)里，由不得商家“任性”！

　　第三，囤貨在客觀(guān)上給供應(yīng)商制造資金壓力，有機(jī)會(huì)將他們轉(zhuǎn)化為京東金融的用戶(hù)。

　　將倉(cāng)庫(kù)面積從1000萬(wàn)平米擴(kuò)大到5000萬(wàn)平米是京東最重要的決策。

　　值得注意的是，2018年第三季度京東倉(cāng)儲(chǔ)面積的增加速度大幅放緩。

　　2018年二季度末，京東旗下倉(cāng)庫(kù)總面積1160萬(wàn)平米，較2017年末增加160萬(wàn)平米，平均每月新增27萬(wàn)平米。

　　2018年三季度末，倉(cāng)庫(kù)總面積為1190萬(wàn)平米，平均每月10萬(wàn)平米。不知與劉強(qiáng)東“出事兒”是否有關(guān)。再觀(guān)察兩三個(gè)季度，倉(cāng)儲(chǔ)面積增速不能恢復(fù)的話(huà)，說(shuō)明京東的戰(zhàn)略發(fā)生了變化。

　　京東存貨的賬面值并未與倉(cāng)儲(chǔ)面積同步增長(zhǎng)。2017年末，倉(cāng)庫(kù)面積1000萬(wàn)平米，存貨賬面值417億，2018年9月末倉(cāng)庫(kù)面積1190萬(wàn)平米，存貨賬面值反降至399億。說(shuō)明自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢而第三方賣(mài)家把貨囤到京東倉(cāng)庫(kù)里的積極性又不高。辛辛苦苦建好的倉(cāng)庫(kù)空置率越來(lái)越高。

　　自營(yíng)商品入庫(kù)即在負(fù)債欄形成京東對(duì)供應(yīng)商的“應(yīng)付賬款”，在資產(chǎn)欄形成“存貨”。第三方賣(mài)家的貨，在京東收到消費(fèi)者付款之后，也會(huì)形成“應(yīng)付賬款”（平均賬期約為2個(gè)月）。

　　京東大建倉(cāng)庫(kù)的目的之一就是聚斂“應(yīng)付賬款”，借雞生蛋，用供應(yīng)商的賺去賺供應(yīng)商的錢(qián)。但這這方略的進(jìn)展并不順利。

　　京東應(yīng)付賬款余額于6月末達(dá)到峰值875億后，亦開(kāi)始回落。2018年9月末為782億。

　　倉(cāng)庫(kù)面積不到1200萬(wàn)平米，距5000萬(wàn)平米還差得遠(yuǎn)，但在囤貨和聚斂“應(yīng)付賬款”方面已經(jīng)力不從心。外媒稱(chēng)京東正尋求將250萬(wàn)平米倉(cāng)庫(kù)出租以減少虧損，想必是空穴來(lái)風(fēng)。

　　倉(cāng)儲(chǔ)面積增速大幅放緩、倉(cāng)庫(kù)空置率提高、應(yīng)收賬款余額回落，是京東在控制節(jié)奏？是季節(jié)性波動(dòng)？還是京東的“勝負(fù)手”要?。坎怀霭肽?，應(yīng)該可以得到結(jié)論。

　　站在旁觀(guān)者的角度，“建設(shè)5000萬(wàn)平米倉(cāng)庫(kù)”這事越來(lái)越不靠譜了。

　　京東沒(méi)有奇跡。