最近4個(gè)交易日，騰訊的股價(jià)一直在400港元左右徘徊，多頭和空頭在400港元整數(shù)關(guān)口展開了激烈的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。尤其是在18號(hào)，早盤開盤跌破400，到上午收盤價(jià)又被拉回400港元整，下午開盤跌破400，到了尾盤又開始回升，最后又是以400港元整收盤。

　　一個(gè)月前，也就是騰訊發(fā)布2017年報(bào)的前一天，騰訊還處在歷史高位的466元，當(dāng)時(shí)各大財(cái)經(jīng)媒體還在討論騰訊市值什么時(shí)候能夠突破10000億美元。而當(dāng)下，投資者開始焦慮，騰訊還能不能守住400港元這個(gè)心理關(guān)口。

　　短短一個(gè)月時(shí)間，騰訊股價(jià)下跌15%，市值蒸發(fā)6400億港元，以前吹噓騰訊萬(wàn)億美元市值的那些人，現(xiàn)在開始喊出了沽空騰訊的口號(hào)。

　　騰訊究竟怎么了?

　　為了搞清楚這個(gè)問(wèn)題，我再次仔細(xì)查看了騰訊最近幾年的財(cái)報(bào)，試圖更好的理解騰訊。

　　投資收益占比高達(dá)38%，騰訊到底是科技公司，還是一家投行?

　　在以往的印象中，騰訊是一家以社交構(gòu)建流量護(hù)城河、靠游戲賺錢的游戲公司，憑借無(wú)可比擬的社交用戶基礎(chǔ)，騰訊建立了一套研運(yùn)一體的游戲貨幣化體系，賺取了豐厚的利潤(rùn)。但我對(duì)騰訊最近三年的財(cái)報(bào)分析后發(fā)現(xiàn)，騰訊不再是游戲公司，它更像是一家投行。

　　上圖是騰訊最近三年投資收益、凈利潤(rùn)、投資收益占凈利潤(rùn)比重的數(shù)據(jù)。2015年，投資收益占騰訊凈利潤(rùn)的比重僅5%左右，2016年這一比例上升到10%左右，2017年再次提升到20%以上。尤其在2017年第四季度，投資收益與凈利潤(rùn)的比值達(dá)到了令人恐怖的38%。

　　這意味著什么?游戲、廣告、云計(jì)算、金融都不再是騰訊的主業(yè)，投資才是，騰訊甚至不再是互聯(lián)網(wǎng)公司，它已經(jīng)成為了一家以投資收益為主的投行，中國(guó)版的伯克希爾哈撒韋。

　　但問(wèn)題是，市場(chǎng)給予投行和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值是不同的。作為全球最優(yōu)秀的投行，伯克希爾哈撒韋的市盈率才10倍左右，而騰訊當(dāng)前的市盈率卻高達(dá)45倍。當(dāng)騰訊從一家互聯(lián)網(wǎng)公司變成投行時(shí)，它將迎來(lái)一個(gè)估值重構(gòu)的過(guò)程：投資收益占比越高，市場(chǎng)給予騰訊的整體市盈率就會(huì)越低。

　　老游戲生命力衰退，核心新游戲無(wú)法獲取壟斷性收益

　　2017年年報(bào)顯示，騰訊第四季度游戲收入出現(xiàn)了環(huán)比下滑的情況，騰訊方面給出的解釋有兩個(gè)：

　　1、由于第三季度是暑期檔，游戲收入更高，導(dǎo)致第四季度收入環(huán)比出現(xiàn)下滑，屬于季節(jié)性因素影響。

　　2、去年推出的新游戲還沒(méi)有商業(yè)化，拖累了第四季度的游戲收入表現(xiàn)。

　　對(duì)于第一個(gè)原因，我是不太認(rèn)同的。從歷史數(shù)據(jù)上看，2013年到2016年，雖然每年的第三季度同樣都有暑假，但是這四年都沒(méi)有出現(xiàn)Q4游戲收入環(huán)比下降的情況，所以季節(jié)性因素導(dǎo)致去年Q4游戲收入下滑的說(shuō)法并沒(méi)有多大說(shuō)服力。而且，4Q17游戲收入環(huán)比下滑接近10個(gè)百分點(diǎn)，即使存在季節(jié)性因素影響，也不至于下滑這么多。

　　對(duì)于第二個(gè)原因，我相信這個(gè)可能性是很大的。但這也說(shuō)明，騰訊的新游戲尚未商業(yè)化，但老游戲已經(jīng)進(jìn)入衰退期，出現(xiàn)了青黃不接的狀況，騰訊財(cái)報(bào)上的關(guān)鍵數(shù)據(jù)(遞延收入)證明：騰訊老游戲進(jìn)入衰退期。

　　游戲業(yè)務(wù)的收入有一個(gè)特點(diǎn)，大部分用戶充值不是一次性消費(fèi)完，而是需要進(jìn)行攤銷的。比如，你充值100塊錢兌換成100金幣，有時(shí)候會(huì)一次性消費(fèi)完，比如你用100金幣全部買了藥水，藥水用完了游戲公司提供的服務(wù)也就完成了，那么這100塊錢就確認(rèn)為收入。但更大多數(shù)情況是，你充值100塊錢兌換來(lái)的100金幣并不是一次性消費(fèi)，比如，你買皮膚或者道具，這些都算是永久性服務(wù)，雖然你已經(jīng)花錢了，但是公司提供的服務(wù)并不是一次性的，在會(huì)計(jì)處理上，這部分收入需要進(jìn)行攤銷處理成遞延收入。

　　如果說(shuō)財(cái)報(bào)里的游戲收入反映了當(dāng)期的游戲業(yè)務(wù)情況，那么遞延收入能夠在一定程度上反映未來(lái)的游戲業(yè)務(wù)趨勢(shì)。

　　2017年第四季度，騰訊遞延收入為421億元，環(huán)比下降。這意味著，隨著老游戲比如《王者榮耀》《英雄聯(lián)盟》逐漸進(jìn)入生命周期末端，老游戲?qū)ξ磥?lái)收入的貢獻(xiàn)將會(huì)越來(lái)越低。

　　誰(shuí)是下一個(gè)《王者榮耀》?

　　上圖是廣發(fā)證券整理的騰訊新游戲上線時(shí)間，最有希望取代《王者榮耀》成為騰訊游戲下一個(gè)增長(zhǎng)引擎的就是兩款“吃雞”類游戲《絕地求生：刺激戰(zhàn)場(chǎng)》和《絕地求生：全軍出擊》，這兩款游戲也是騰訊在年報(bào)中重點(diǎn)提及的作品。

　　從用戶規(guī)模上上看，這兩款游戲表現(xiàn)也不錯(cuò)，尤其是《絕地求生：刺激戰(zhàn)場(chǎng)》，DAU已經(jīng)超過(guò)了3000萬(wàn)。但是，問(wèn)題在于吃雞類游戲太過(guò)泛濫，除了其他的小廠商跟風(fēng)推出的類似游戲，騰訊還面臨著網(wǎng)易《荒野行動(dòng)》的競(jìng)爭(zhēng)。

　　這會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)個(gè)問(wèn)題，首先，同類游戲作品過(guò)多，大量的用戶會(huì)被同類產(chǎn)品分流，騰訊很難像《王者榮耀》那樣獲得壟斷性收益;另外，同類產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，為了盡可能多的留住更多用戶，騰訊不得不在商業(yè)化上采取更加保守的策略，這會(huì)拖累這兩塊游戲的收入。

　　所以在2018年，騰訊的游戲業(yè)務(wù)會(huì)面臨一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，隨著《王者榮耀》等核心游戲進(jìn)入衰退期，新游戲又遭遇激烈競(jìng)爭(zhēng)，騰訊游戲業(yè)務(wù)很難延續(xù)2017年的輝煌。

　　廣告和其它業(yè)務(wù)增速放緩

　　2017年，騰訊加大了社交網(wǎng)絡(luò)廣告的商業(yè)化力度，尤其是微信的廣告商業(yè)化大幅度邁進(jìn)，比如，以前只有朋友圈廣告和微信文章的底部廣告，去年還推出了文中廣告，在這些措施的推動(dòng)下，騰訊廣告業(yè)務(wù)收入獲得了較快的增長(zhǎng)。

　　但是如果我們把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，騰訊廣告業(yè)務(wù)雖然在增長(zhǎng)，但是其增速卻總體上呈現(xiàn)出了下滑的趨勢(shì)。

　　另外，受益于云計(jì)算和支付相關(guān)業(yè)務(wù)的推動(dòng)，騰訊其它業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的占比也開始提高。但也出現(xiàn)了跟廣告業(yè)務(wù)一樣的情況：增速下滑。

　　隨著微信不斷開拓新的廣告資源，以及新零售不斷推動(dòng)微信支付的情況下，我相信2018年騰訊廣告業(yè)務(wù)收入仍然會(huì)像去年一樣有超過(guò)50%的增長(zhǎng)，其它業(yè)務(wù)也有可能繼續(xù)保持100%的增長(zhǎng)，但即使廣告和其它業(yè)務(wù)保持去年的增速，在利潤(rùn)核心來(lái)源投資收益不確定、游戲收入下滑的情況下，騰訊的價(jià)值仍然需要被重新評(píng)估。

　　過(guò)去，我們常說(shuō)投資騰訊是這個(gè)世界上最簡(jiǎn)單、回報(bào)率又非常高的事，但現(xiàn)在，沽空騰訊才是最正確的決定。

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