如果說阿里和京東是將商品購買線上化，騰訊是將人際關(guān)系線上化，百度是將信息搜索線上化，那么美團(tuán)和餓了么所在的本地生活服務(wù)，則是將服務(wù)行業(yè)搬到線上，使消費(fèi)者和商家的效率最大化。

　　然而作為唯一一家本地生活服務(wù)上市公司的美團(tuán)，最近公布的業(yè)績卻是增收不增利，虧損同比擴(kuò)大，股價(jià)在上市之后也跌跌不休。

　　這個(gè)行業(yè)到底是不是好的投資標(biāo)的？關(guān)鍵的衡量指標(biāo)是什么？

　　以下是國泰君安社服團(tuán)隊(duì)帶來行業(yè)覆蓋深度報(bào)告精要。若需全文，請(qǐng)與對(duì)口的研究服務(wù)經(jīng)理聯(lián)系。

　　01

　　人懶，錢多，速來

　　如果用三個(gè)詞來形容在線本地生活服務(wù)的前景，那就是：人懶、錢多、速來潛力巨大、經(jīng)濟(jì)有效、天然壟斷。

　　潛力巨大

　　2017年，中國的外賣市場規(guī)模達(dá)3050億元，占總體互聯(lián)網(wǎng)食品消費(fèi)份額26.2%，用戶規(guī)模達(dá)到3億人，預(yù)計(jì)未來，餐飲外賣仍以31%的年復(fù)合增長率穩(wěn)步增長。

　　如此樂觀的預(yù)計(jì)原因何在?

　　第一，人口密度是影響外賣O2O行業(yè)規(guī)模的重要影響因素之一。同樣是發(fā)達(dá)國家，人口密度為日本最大，美國次之，澳大利亞最小，這與此三國的人均外賣消費(fèi)高低情況基本一致。

　　各國人均GDP人口密度與人均外賣消費(fèi)對(duì)比圖

　　數(shù)據(jù)來源：worldbank、statista、finder、國泰君安證券研究

　　根據(jù)以各城市城(郊)區(qū)人口及城(郊)區(qū)面積為基數(shù)計(jì)算所得的中國城市人口密度和日美城市人口密度，中國人口密度在1000人/平方公里以上的城市有594個(gè)，數(shù)量約為日本三倍，為美國兩倍，覆蓋人數(shù)也遠(yuǎn)超日美。

　　考慮到目前中國外賣市場的人均消費(fèi)與日本差距還很大，可見中國外賣市場還有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　第二，人們的消費(fèi)習(xí)慣及行為正發(fā)生改變，從剛需類支出轉(zhuǎn)向自主型支出，由實(shí)物商品逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)類消費(fèi)。截至2017年，中國居民的服務(wù)人均消費(fèi)占比約為50.8%。相比日本的60%及美國的69%，占比仍較低。

　　旺盛的需求、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的深度滲透及線上支付基礎(chǔ)設(shè)施的普及為生活服務(wù)業(yè)線上化帶來了機(jī)遇，其將高度分散、缺乏品牌知名度和缺少基礎(chǔ)設(shè)施的商家與消費(fèi)者相連接，從而實(shí)現(xiàn)生活服務(wù)電子商務(wù)行業(yè)的快速增長。

　　生活服務(wù)電子市場規(guī)模高速增長

　　數(shù)據(jù)來源： 艾瑞報(bào)告、國泰君安證券研究

　　第三，家庭規(guī)?？s小，女性參與工作，做飯次數(shù)減少，這使得外出就餐規(guī)模增速持續(xù)快于經(jīng)濟(jì)整體。

　　此外，由于生活節(jié)奏變快、壓力變大、工作忙碌、用餐時(shí)間急劇縮短等原因，消費(fèi)者更傾向于在家或工作場所接受各種O2O服務(wù)。外賣配送平臺(tái)不僅加強(qiáng)了與線下零售的聯(lián)系，為商家擴(kuò)展銷售渠道，更能迎合“忙、急、懶、難”型消費(fèi)者的需求，從而提升平臺(tái)自身滲透率以及市場占有率。

　　互聯(lián)網(wǎng)外賣平臺(tái)提供服務(wù)品類覆蓋多生活場景

　　數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公司公告、國泰君安證券研究

　　最后，三四線城市還有很大的下沉空間。以美團(tuán)為例，2017年其外賣業(yè)務(wù)布局仍以一二線城市為主，訂單量占比約60%，但相比2016年有所下降。三四線城市外賣訂單增速遠(yuǎn)高于一二線城市，同比增長5%。

　　受益于空白市場仍較多且主要競爭者加強(qiáng)資本投入，預(yù)計(jì)未來三四線城市外賣行業(yè)增速將顯著高于平均水平，有巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　經(jīng)濟(jì)有效

　　簡單來說，相較于傳統(tǒng)餐飲和外賣，O2O在商家端、配送端、顧客端都更經(jīng)濟(jì)有效。

　　商家端：外賣使需要在餐廳吃飯的消費(fèi)者可以在其他地方消費(fèi)，為商家節(jié)約了租金和服務(wù)成本。同時(shí)，商家可以在短時(shí)間接到許多訂單，合理安排某一菜品的制作，提高效率。另外，對(duì)于小型餐廳而言，也節(jié)約了宣傳費(fèi)用。

　　中國線上外賣成本結(jié)構(gòu)輕簡

　　發(fā)展外賣業(yè)務(wù)已成必然

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　配送端：如下圖所示，中國配送人員底薪(2500元/月)占中國平均工資(6193元/月)比約為40.37%，遠(yuǎn)低于美國的65%。低廉的人力成本為外賣的新業(yè)務(wù)模式——即時(shí)配送提供了強(qiáng)有力的價(jià)格基礎(chǔ)。

　　中美外賣騎手工資待遇對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來源：53貨源網(wǎng)，payscale，國泰君安證券研究

　　顧客端：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)獲得餐廳信息(餐廳數(shù)量與評(píng)價(jià))大幅增加，節(jié)省到店時(shí)間，還可以通過第三方平臺(tái)app實(shí)時(shí)了解外賣派送情況。

　　O2O外賣對(duì)傳統(tǒng)外賣的改造

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　天然壟斷

　　如上所述，線上生活服務(wù)平臺(tái)將商家、配送、消費(fèi)者三方間的聯(lián)系打通，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)后形成正循環(huán)，因此天然趨于壟斷。

　　商家規(guī)模正向激勵(lì)：美團(tuán)作為O2O平臺(tái)，最重要的任務(wù)是撮合線上商家和線下消費(fèi)者的交易，平臺(tái)進(jìn)駐商家越多，消費(fèi)者的選擇范圍越廣，體驗(yàn)也越好，從而能吸引更多商家進(jìn)駐，良性正循環(huán)由此形成。

　　美團(tuán)上知名品牌商家訂單量比例大多呈上升趨勢

　　數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)研究院，國泰君安證券研究

　　騎手規(guī)模正向激勵(lì)：以美團(tuán)外賣為例，騎手約八成分布一二線城市，2017年活躍騎手為53.1萬人，較前兩年有大幅提升。近年，美團(tuán)大力進(jìn)行AI技術(shù)研發(fā)，利用自主研發(fā)的實(shí)時(shí)智能調(diào)度系統(tǒng)對(duì)大數(shù)據(jù)精確預(yù)估及匹配，將平均外賣送達(dá)時(shí)間由2015年38分鐘大大縮減至28分鐘，減少配送成本，提高配送準(zhǔn)時(shí)率，極大地提升了用戶體驗(yàn)。此外，各大外賣平臺(tái)也在積極開發(fā)無人配送，希望進(jìn)一步減少配送時(shí)間，提升用戶體驗(yàn)。

　　消費(fèi)者規(guī)模正向激勵(lì)：根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公司公告，美團(tuán)外賣的銷售成本包括餐飲外賣騎手成本、支付處理成本、雇員福利開支、物業(yè)廠房及設(shè)備的折舊和帶寬及服務(wù)器托管費(fèi)用。我們將銷售成本減去騎手成本定義為后臺(tái)成本后，發(fā)現(xiàn)后臺(tái)成本占每筆外賣訂單很低，2015-2018H1分別為0.18元/筆、0.36元/筆、0.25元/筆和0.35元/筆。這主要是由于訂單的數(shù)量越多，平均后臺(tái)運(yùn)營成本越便宜，攤到每個(gè)消費(fèi)者的成本越低，從而使消費(fèi)的體驗(yàn)更好，訂單也就越多，由此形成第三個(gè)正循環(huán)。

　　經(jīng)營上的三個(gè)正循環(huán)

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　潛力巨大、經(jīng)濟(jì)有效、天然壟斷，這讓本地生活服務(wù)在線化成為擁有巨大潛力的細(xì)分行業(yè)。

　　02

　　美團(tuán)，你餓了么？

　　2017年8月，餓了么正式收購百度外賣。由餓了么、美團(tuán)外賣、百度外賣的三足鼎立局面逐步發(fā)展為美團(tuán)外賣及餓了么的雙雄爭霸局面。

　　美團(tuán)外賣背靠騰訊，餓了么則得到阿里系資金支持，實(shí)行雙品牌戰(zhàn)略，緊握百度外賣的高端用戶資源，向美團(tuán)外賣發(fā)起全面挑戰(zhàn)。

　　互聯(lián)網(wǎng)外賣市場從開始到行業(yè)洗牌只用了5年的時(shí)間，2014年互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛涌入外賣市場，2015年融資進(jìn)入高峰期，伴隨著資本的逐漸撤出，外賣行業(yè)進(jìn)入洗牌階段，美團(tuán)和餓了么的勝出。

　　中國互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場

　　投融資分布

　　數(shù)據(jù)來源：易觀天下

　　現(xiàn)在，故事回到最初的起點(diǎn)。美團(tuán)和餓了么在成為彼此知己的同時(shí)，也成為對(duì)方唯一的敵人。最終又將鹿死誰手?

　　我們可以從團(tuán)隊(duì)能力、資本實(shí)力、生態(tài)體系三方面進(jìn)行考慮。

　　團(tuán)隊(duì)能力

　　美團(tuán)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。從公司團(tuán)隊(duì)來看，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)由王興創(chuàng)立，從2005年開始的校內(nèi)、飯否，到后來受Groupon啟發(fā)由社交轉(zhuǎn)戰(zhàn)團(tuán)購領(lǐng)域，著力發(fā)展美團(tuán)網(wǎng)，最終在百團(tuán)大戰(zhàn)中幸存。團(tuán)隊(duì)近五成擁有計(jì)算機(jī)科學(xué)或理工科背景。聯(lián)合創(chuàng)始人穆榮均和王慧文與王興在之前創(chuàng)業(yè)中有共同的經(jīng)歷，一起創(chuàng)業(yè)十年多，積累了大量經(jīng)驗(yàn)。

　　相比于美團(tuán)核心團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷來看，以上海交通大學(xué)學(xué)生為主的餓了么創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)幸運(yùn)的多。2009年四位創(chuàng)始人張旭豪、汪淵、鄧燁與康嘉聯(lián)合創(chuàng)立了餓了么。2018年4月以95億美金的價(jià)格賣給阿里之后，阿里對(duì)餓了么核心團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了改造。目前直接向CEO匯報(bào)的22人中，有15人是原餓了么團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。創(chuàng)始人中張旭豪是董事長，康嘉在一線，負(fù)責(zé)大中臺(tái)和蜂鳥業(yè)務(wù)，鄧燁在負(fù)責(zé)客戶滿意團(tuán)隊(duì)的工作。

　　整體競爭格局中，餓了么保持36%左右的市場分額穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢，2015年之前美團(tuán)都是處于行業(yè)追趕者的地位，但是在2016年成功地完成了對(duì)餓了么的反超，一躍成為行業(yè)領(lǐng)頭人。

　　這得益于2015年底到2016年初這段時(shí)間，美團(tuán)看清了行業(yè)發(fā)展趨勢以及競爭對(duì)手犯錯(cuò)給了機(jī)會(huì)：

　　1、美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)合并

　　2015年10月，在阿里巴巴、騰訊、紅杉等雙方股東的大力支持下，美團(tuán)宣布與大眾點(diǎn)評(píng)合并。2015年上半年團(tuán)購市場份額中，美團(tuán)占比51.9%，大眾點(diǎn)評(píng)占比29.5%。老大和老二的合并會(huì)大大減少摩擦，降低燒錢速度，使得新公司可以瞄準(zhǔn)了更龐大的O2O市場。

　　2、春節(jié)不打烊，抓緊找騎手保證運(yùn)力

　　2016年美團(tuán)外賣率先在行業(yè)內(nèi)開創(chuàng)“春節(jié)不打烊”服務(wù)，而競爭對(duì)手百度外賣則給騎手放了假，這使得美團(tuán)外賣在正月十五前恢復(fù)運(yùn)力，而過完年回來的百度外賣在很長時(shí)間都招不到騎手。騎手的配送能力直接影響了用戶體驗(yàn)。美團(tuán)在2016年春天迅速搶占市場份額。

　　3、自建配送團(tuán)隊(duì)

　　早期外賣平臺(tái)都以靠第三方配送，三家外賣平臺(tái)早在2015年下半年就開始籌劃建設(shè)自建配送團(tuán)隊(duì)，但是餓了么在2016年4月才真正推出，這比競爭對(duì)手們足足晚了4個(gè)月。在2016年三季度美團(tuán)外賣的用戶滿意度已經(jīng)處于領(lǐng)先地位。

　　團(tuán)隊(duì)能力來看，美團(tuán)略勝一籌。

　　資本實(shí)力

　　美團(tuán)和餓了么創(chuàng)立至今一直備受資本青睞，紅杉中國、金沙江創(chuàng)投、阿里巴巴和騰訊等機(jī)構(gòu)榜上有名。就目前公開資料披露的數(shù)據(jù)來看，兩家公司的融資金額都已經(jīng)突破130億美金。

　　與美團(tuán)點(diǎn)評(píng)獨(dú)立上市不同的是，餓了么被阿里全資收購，預(yù)計(jì)近幾年IPO的概率不高。

　　沒有上市意味著相對(duì)自由，向前看，餓了么或豪氣“燒錢”，美團(tuán)恐英雄氣短。

　　生態(tài)體系

　　討論美團(tuán)與餓了么的生態(tài)系統(tǒng)，其實(shí)是在討論騰訊與阿里的生態(tài)布局。

　　與騰訊相比，阿里對(duì)于所投資企業(yè)的融合通常更加徹底。據(jù)桔子it數(shù)據(jù)，騰訊本地生活投資共32家，占總投資數(shù)的5.25%，金額達(dá)到839億元，而阿里本地生活26家，占到總投資筆數(shù)的8.9%，共計(jì)513.5億元。

　　這也一定程度上決定了美團(tuán)與餓了么在戰(zhàn)略上的不同。

　　美團(tuán)本地生活生態(tài)圈

　　數(shù)據(jù)來源： QuestMobile、國泰君安證券研究

　　美團(tuán)除了外賣，在酒店、ERP系統(tǒng)、出行和新零售等方向也有拓展，美團(tuán)外賣的流量入口除了自身APP外，還有美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)、微信和QQ。同時(shí)大股東騰訊的永輝、京東、貓眼等也可以加以串聯(lián)。

　　阿里本地生活生態(tài)圈

　　數(shù)據(jù)來源: QuestMobile、國泰君安證券研究

　　阿里巴巴宣布設(shè)立了一家持有餓了么和口碑兩大業(yè)務(wù)的控股公司，將作為本地生活服務(wù)的旗艦公司。餓了么的流量入口除了自身APP外，還有支付寶、口碑和淘寶。線下則擁有盒馬先生這個(gè)超級(jí)ip，阿里作為集團(tuán)公司，對(duì)旗下公司的調(diào)動(dòng)能力是比美團(tuán)有明顯優(yōu)勢的。

　　這一局，餓了么扳回一城。

　　03

　　美團(tuán)團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)

　　最后來看一下這兩家巨頭的經(jīng)營情況。

　　餓了么目前還是以外賣為主，由于沒有獨(dú)立上市，現(xiàn)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較少，我們從美團(tuán)招股書側(cè)面推斷出餓了么2015-2017年交易規(guī)模分別為181億、446億和1098億元。2018Q2，作為阿里的全資子公司，餓了么首次公布單季營收為26.12億元。

　　而看美團(tuán)，2017年，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)為2800個(gè)市縣、3.1億年度交易用戶及約440萬年度活躍商家提供服務(wù)，交易數(shù)超過58億筆，交易金額約達(dá)3570億元。在未來，擴(kuò)大消費(fèi)群體、拓寬服務(wù)范圍、提高消費(fèi)者消費(fèi)占比為其主要業(yè)務(wù)發(fā)展方向。

　　美團(tuán)點(diǎn)評(píng)服務(wù)種類擴(kuò)展歷程

　　數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公司公告、國泰君安證券研究

　　數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公司公告、國泰君安證券研究

　　公司營收由餐飲外賣，到店、酒店及旅游及新業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中餐飲外賣業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，占比從2015年的4.3%增長至2018年Q1-Q3的60%，同時(shí)新業(yè)務(wù)收入占比也迅速提升至15%。

　　公司整體毛利率持續(xù)走低，是因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，分拆業(yè)務(wù)各項(xiàng)毛利率持平或上漲。低毛利率外賣業(yè)務(wù)占比由2015年的4%上漲至2018Q1-Q3的60%，而高毛利率的到店、酒店及旅游分部業(yè)務(wù)占比則不斷下降，從2015年的94%下降至2018Q1-Q3的25%。

　　2015-2018Q1-Q3

　　美團(tuán)點(diǎn)評(píng)到店、酒店及旅游毛利占總毛利比例較高

　　數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公司公告、國泰君安證券研究

　　經(jīng)歷了早期用補(bǔ)貼培養(yǎng)用戶習(xí)慣的階段，銷售及營銷開支占公司整體開支呈顯著下降趨勢，從2015年178%的占比下降至2018Q1-Q3的25%。但由于公司仍處于成長階段，銷售及營銷開支整體還在緩速增長。研發(fā)費(fèi)用方面，2018Q1-Q3同比增長110%，在公司整體開支中占比穩(wěn)定在12%左右。

　　美團(tuán)點(diǎn)評(píng)各項(xiàng)開支占總開支比例不斷縮小

　　數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)公司公告、國泰君安證券研究

　　所以，美團(tuán)餓了么?我們更愿意將美團(tuán)此時(shí)的“餓”，理解為Stay Hungry。

　　尤其當(dāng)身邊的強(qiáng)勁對(duì)手如同等待獵物奔跑至力竭伺機(jī)而動(dòng)時(shí)，這樣的饑餓感能夠讓經(jīng)營者更加清醒。

　　毫無疑問，本地生活領(lǐng)域含有剛需、高頻、流量入口這三個(gè)屬性，而美團(tuán)目前是唯一的上市公司。

　　從過往經(jīng)歷來看，依靠著優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)大地推能力，美團(tuán)很好地完成了從團(tuán)購到外賣的轉(zhuǎn)型，并完成了彎道超車。

　　未來5年，外賣業(yè)務(wù)是美團(tuán)的重心，我們認(rèn)為盈利只是時(shí)間問題。此外高毛利率的到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)近年來穩(wěn)健增長，也將是公司盈利的重要來源。

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