（原標題：著名分析師：Uber上市在即，其估值仍存在五大問題）

Uber的招股書缺乏有意義的信息，它到底想隱藏什么？

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編者按：Uber上市在即。這到底是一家什么樣的公司？到底該如何看待它的估值？是否合理？近日，著名分析師Ben Thompson從Uber提交的招股書文件中，對其存在的問題進行了分析。他認為，Uber的招股書缺乏有意義的信息。往好里說，這是令人失望的。往壞里說，這就像是對散戶投資者的一個殘酷的騙局。文章發(fā)表在其個人博客Stratechery中，標題為Uber Questions。文章由36氪神譯局編譯，希望能夠為你帶來啟發(fā)。

在Uber引人注目的崛起過程中(盡管在這個過程中出現(xiàn)了非常重大的失誤) ，更為謹慎的做法是為公司的估值辯護，而不是質疑它。

不妨看看Stratechery的第一篇這家關于“個人移動”（personal mobility）公司的文章。這篇文章是為了回應2014年《華爾街日報》專欄文章對Uber最新估值的質疑。

文章的標題是“為什么Uber價值182億美元？”。鑒于Uber上市預計估值在1000億美元左右，仍然很有說服力。

與此同時，根據一家公司私有化時期的估值來證明你是正確的，在邏輯上是有問題的：這種估值，只是一種無法公開獲得的業(yè)務數(shù)據的代理。

估值多少才是合理的？有多少業(yè)務依賴于這些私人投資補貼的人為低價？公司的哪些部分(如果有的話)是可杠桿化的？

這些問題，應該由一家公司的招股書文件回答。但Uber的招股書中，沒那么多信息。

關于“個人移動”問題

Uber的承諾――認為Uber比出租車公司更有價值的最大理由――恰如其分地體現(xiàn)了該公司在招股書方面的表現(xiàn)。

我們認為，“個人移動”代表著一個巨大的、快速增長的、未被充分滲透的市場機遇。我們在63個擁有41億人口的國家提供個人移動服務。

我們估計，截至2018年12月31日的季度，我們的個人移動平臺為這些國家2%的人口提供了服務。

我們估計，在2018年，這些國家的人們在30英里以內的行程中行駛了4.7萬億英里，其中在我們平臺上行駛的大約只有260億英里，只占不到1% 。

Uber接著把它的總目標市場，定義為“每年11.9萬億英里，代表著在175個國家約5.7萬億美元的市場機會?！辈挥谜f，這不是一個小市場：它大約占全球生產總值的7% 。

如果你只衡量這175個國家，這個比例甚至更高(Uber不能進入另外20個國家，因為它已經把它在這些國家的業(yè)務賣給了競爭對手)。

Uber對其服務可用市場(Servicable Available Market)的態(tài)度稍微溫和一些，也就是說，Uber目前在那些國家運營沒有受到監(jiān)管限制 : 僅有2.5萬億美元的市場機會――如果算上有監(jiān)管限制的那六個國家，就只有3萬億美元。這家公司總結道：

我們相信我們才剛剛開始：2018年，消費者在我們的平臺上僅行駛了大約260億英里，這意味著我們的短期服務可用市場的滲透率不到1%。

Uber，經常被看作是一個模仿創(chuàng)業(yè)文化的角色，這句話也不例外：“我們只需要在這個巨大的市場中占有一小部分份額”是最老套的創(chuàng)業(yè)口號，但這似乎正是Uber正在推廣的。

然而，這仍然是一個多么誘人的推銷！花幾萬美元(或多或少)買一個大部分時間閑置不用、除了貶值什么也不做的“大金屬盒子”的基本想法，在一個每個人都帶著互聯(lián)網通訊器的世界里沒有多大意義。

在你需要它的時候，它能讓你搭上便車。而且，最重要的是，只有在你需要的時候，這種理念才真正有意義。

還記得硅谷的另一句經典老話嗎？這句話引用自加拿大的職業(yè)冰球明星韋恩?格雷茲基（Wayne Gretzky），“冰球要滑到哪里，而不是在哪里?！庇谑牵@種純粹的野心開始變得有意義起來。

關于Lyft的問題

當然，Uber并不是唯一一家追逐這個“獎項”的公司：幾周前，其在美國和加拿大市場的競爭對手Lyft進行了IPO。

盡管Lyft實現(xiàn)了增長，尤其是在2017年Uber自己造成一系列災難之后。但從理論上講，Uber應該處于更有利的地位：

它擁有更多的市場份額，更多的市場份額應該意味著成本杠桿作用更強，以及為司機和乘客提供更好的流動性。

然而，問題在于：無法判斷理論是否符合現(xiàn)實。Uber在招股書中呈現(xiàn)數(shù)據的方式存在兩個主要問題：

• 首先，來自發(fā)達市場和新興市場的數(shù)據是整體呈現(xiàn)的。

• 其次，來自Uber拼車服務和其他業(yè)務的數(shù)據，尤其是Uber Eats的數(shù)據，也被整合在一起呈現(xiàn)。

考慮一下Uber在美國和加拿大這兩個與Lyft相關的市場的表現(xiàn)：Uber的“核心平臺收入”為61.48億美元。

“核心平臺”是指拼車和Uber Eats，“核心平臺收入”是“核心平臺總預訂量減去(i)司機和餐館收入、退款和折扣，以及(ii)司機獎勵。”

因此，為了與Lyft進行直接比較，有必要將拼車和Uber Eats分開。

不幸的是，這是不可能的，原因有兩個：

第一，盡管Uber確實單獨報告了拼車和Uber Eats的數(shù)據，但這個數(shù)據是“核心平臺調整凈收入”，這相當于“核心平臺收入(i)減去多余的司機獎勵，(ii)減去司機推薦，(iii)減去法律、稅收、監(jiān)管準備金和結算的影響，以及(iv)減去了我們2018年剝離業(yè)務的影響。”

其次，這些數(shù)據沒有按地理位置劃分。簡而言之，要了解Uber在北美拼車業(yè)務，你不僅需要比較蘋果和橙子，還需要以某種方式確定你談論的蘋果和橙子到底有多少。

關于電動滑板車的問題

與此同時，美國46%的出行距離不到3英里，在這里，電動滑板車、電動自行車和其他非汽車解決方案可能會影響Uber的核心拼車產品，這家公司承認：

我們相信，無樁電動自行車和電動滑板車解決了許多這些用例，并將隨著時間的推移取代這些行程的一部分，特別是在上下班高峰期交通擁堵的城市環(huán)境中……

新移動產品的推出，如無樁電動自行車和電動滑板車，其價格比我們現(xiàn)有的產品和產品更低，將降低我們平臺上每次出行的平均預訂量。

從理論上來說，這是可以接受的：Uber在拼車服務方面的領先地位，應該會讓這家公司在重新定義拼車服務到運輸即服務（transportation-as-a-service）方面具有優(yōu)勢。

但問題是，招股書中基本上沒有提供有關這種轉變將如何進行的細節(jié)：新移動性正在增長嗎？成本結構是什么樣的？行程次數(shù)的增加是否彌補了拼車帶來的收入減少？

公平地說，現(xiàn)在對于電動自行車和滑板車來說，還處于非常早期的階段，所以缺乏數(shù)據是可以理解的。 與此同時，缺乏數(shù)據正成為一個主題。

關于自動駕駛的問題

圍繞Uber(和Lyft)最大的生存問題之一是自動駕駛汽車：當不再需要司機時會發(fā)生什么？ 事實上，我認為Uber的招股書在這里是最好的：

在通往未來可能出現(xiàn)的自動駕駛汽車世界的道路上，我們相信將有很長一段混合自動駕駛的時期，其中，自動駕駛汽車將逐步針對特定用例進行部署，而司機將繼續(xù)滿足大多數(shù)消費者的需求。在我們解決特定的自動化用例時，我們將針對其部署自動駕駛汽車。

這種情況可能包括在天氣好的時候，在可預測環(huán)境中沿著地圖數(shù)據完善的標準路線行駛。在其他情況下，例如涉及大量交通、復雜路線或異常天氣條件的情況下，我們將繼續(xù)依賴司機。

此外，諸如音樂會或體育賽事之類的高需求事件，可能會超過高度利用的全自動車輛的能力，需要實時動態(tài)地將司機添加到網絡中。

我們的區(qū)域實地運營團隊，對于維持此類高需求事件的可靠供應至關重要。

決定哪一個行程由司機提供服務，哪個由自動駕駛汽車提供服務，并且在保持所有情況下都可以實施部署，并保持流動性，是我們認為自動駕駛汽車未來成功必不可少的元素。

因此，我們相信，在預期的司機與自動駕駛汽車長期共存的時期，我們將是唯一適合這種動態(tài)的公司。因此，司機對我們來說是至關重要的、與眾不同的優(yōu)勢，并將繼續(xù)成為我們的長期寶貴合作伙伴。

我們將繼續(xù)與原始設備制造商和其他科技公司合作，以確定如何在向自動駕駛汽車技術過渡期間最有效地利用我們的網絡。

這符合我之前對這種情況的解讀：我認為，自動駕駛汽車最有可能進入市場的是拼車網絡，而不是作為替代品，司機的可用性和流動性將繼續(xù)是差異化因素。

然而，這給Uber帶來了兩點擔憂。首先，盡管Uber已經基本解決了與谷歌Waymo的知識產權糾紛(盡管Uber可能還需要對其自動駕駛軟件進行修改) ，但谷歌已經與Lyft結成了更加緊密的盟友。

從長遠來看，如果Waymo的方法最終勝出(因為谷歌可能會與Lyft合作，大規(guī)模推向市場) ，這對Uber來說是一個巨大的問題，而且在短期內也是一個大問題。

Lyft是投資者押注Waymo市場的最佳途徑之一，Lyft擁有的資金越多，Uber在它們相互競爭市場上的盈利能力就越差。

其次，自動駕駛汽車可能會出現(xiàn)在Uber無法進入的市場，比如新加坡或中國，這要歸功于密度的顯著提高(總體上對拼車更好，尤其是對高成本資本資產杠桿作用的利用) ，以及政府更有可能限制個人車輛的使用。

這并不是完全的損失――Uber在中國擁有滴滴和東南亞Grab的部分股份――但無論帶來什么樣的經濟利益，與數(shù)據和體驗相比都可能微不足道，讓Uber處于弱勢地位(無論是滴滴還是Grab，都沒有被限制進入Uber的市場)。

當然，不言而喻的是，關于Uber的自動駕駛工作進展如何，或者它已經形成了什么樣的合作伙伴關系，幾乎沒有什么官方的數(shù)據。

關于盈利能力的問題

不出所料，許多人都緊緊抓住這個風險因素不放：

自成立以來，我們已經遭受了巨大的虧損，包括在美國和其他主要市場。我們預計，在可預見的未來，我們的營運費用將大幅增加，我們可能無法實現(xiàn)盈利。

當然，這是相當標準的說辭，但考慮到Uber每年數(shù)十億美元的損失，這確實讓人感到特別緊迫。不幸的是，Uber的招股書中，這方面的內容尤其缺乏。 我們不知道：

• Uber獲取司機的成本

• Uber收購乘客的成本

• Uber Eats獲取餐廳客戶的成本

• Uber Eats獲取用戶的成本

• Uber的司機留存率是多少

• Uber的乘客留存率是多少

• Uber Eats的餐廳客戶留存率是多少

• Uber Eats的用戶留存率是多少

• 以上任何一方面的整體分析

• 按地域劃分的拼車收入和利潤率

• 按地域劃分的拼車Uber的收入和盈利能力

• 拼車服務在發(fā)達國家和新興市場的整體占有率

• Uber Eats在發(fā)達市場和新興市場的整體占有率

• 按進入市場時間劃分的拼車收入和盈利能力

• 按進入市場時間劃分的Uber的收入和盈利能力

• 理解司機激勵機制以及它們如何影響收入，或者“超額駕駛員激勵機制”如何隨著時間的推移而改變的

• 成本是如何分配的，特別是當涉及到司機營銷和激勵措施時

• Uber眾多產品的細分(Black、UberX、UberPool等等)

往好里說，這是令人失望的。往壞里說，這就像是對散戶投資者的一個殘酷的騙局：這么多年來，在所有關于Uber潛力的討論中，我們所擁有的只是一些陳詞濫調和一堆揭示不出任何具體業(yè)務情況的數(shù)據。

盡管如此，Uber可能仍然值得投資：公司的商業(yè)模式依然有道理，公司正在減少虧損(如果Uber剝離自動駕駛部門，我相信他們應該這么做)。 此外，我在上文中指出，中國和東南亞非常適合拼車服務：投資Uber，也是投資各地拼車服務最實際的方式。

雖然很長，但Uber的招股書缺乏有意義的信息，這讓我想知道Uber到底想隱藏什么。如果我想要搭別人的車，我至少需要知道我要去哪里――這不正是Uber的初衷嗎？