虎牙直播日前公布了IPO后真正經受考驗的2018Q2財報。營收翻倍增長，毛利與變現(xiàn)能力穩(wěn)步提升。

　　盡管IPO后公允值變化導致巨虧，并一度重挫當日股價，但一次性財務處理反映的不是虎牙財務基本面。

　　夸克關注的焦點，不在Q2短期數(shù)據(jù)，而在于Q2財報暗示、傳遞出來的一些中長期發(fā)展信號。

　　我們認為，這里面隱含著虎牙未來一個周期的商業(yè)模式變化，必將影響它的成長性與投資價值。

　　財報發(fā)布后分析師會議上，歡聚時代董事長兼代理CEO、虎牙董事長李學凌、虎牙直播CEO董榮杰等人談到了營收、毛利、廣告變現(xiàn)、成本控制、技術研發(fā)等諸多要素。 但若說關鍵的部分，夸克點評認為，在于傳遞了以下三個方面的信息：一、虎牙將強力涉入全球電競行業(yè)。

　　二、繼續(xù)擴張游戲直播業(yè)，在年初國際化平臺基礎上，優(yōu)先深耕東南亞市場;三、在YY支持下，繼續(xù)強化與騰訊集團游戲與電競業(yè)務的全面合作。

　　這三點信息，屬于財報基礎內容，也是李學凌財報會前致辭、董榮杰財報后分析師會議上所做的描述，非常清晰。

　　李學凌的說法：“從全球來看，電競已成為一種現(xiàn)象，吸引了大量新游戲玩家和更大觀眾群，憑借直播行業(yè)領導者YY以及游戲巨頭騰訊強大的資源和支持，我們相信虎牙將利用中國和全球蓬勃發(fā)展的電子競技市場來鞏固其領導地位。”

　　若你熟悉虎牙游戲直播，或能回顧起過去半年多來它與騰訊游戲業(yè)務的一些合作動向：雙方自今年1月已達成戰(zhàn)略性合作意向;3月，騰訊突擊入股虎牙，搭上后者IPO便車，雙方強調將走向全面合作。只是說，一些方面尚未細化下來。

　　2018年Q2財報，傳遞的三大關鍵信息，正是雙方全面戰(zhàn)略合作的落地。

　　可以判斷，在Q2營收翻倍基礎上，本就是兩大旺季的Q3與Q4，將會推動虎牙2018年獲得一個更好的收成。

　　當然，好事者可能認為，虎牙如此全面擁抱騰訊，未來勢必在上游游戲內容方面導致單一客戶占比太高，形成依賴，堆高運營風險。

　　這確實也是夸克擔心的一面。不過，若考慮到騰訊的第二大股東地位、游戲主業(yè)的市占與海內外影響力，再結合游戲直播平臺(虎牙)與游戲內容平臺(騰訊)之間的高度協(xié)同關系，至少這個階段，全面擁抱騰訊，在游戲內容資源、品牌輻射、海內外網絡支撐等方面，完全符合虎牙的利益。

　　何況，騰訊還投資并控股了斗魚，呵呵。騰訊雖大，某些資源也越來越呈現(xiàn)為稀缺狀態(tài)。老實說，虎牙Q2財報傳遞這些信息，斗魚那邊肯定酸楚得很，它畢竟已經是騰訊控股子公司。

　　不過，博弈的心理有時就是如此。越是資本關系控制緊密的，越可能要顯得“中立”。因為斗魚“可控”。而騰訊只是虎牙二股東，如果不能進一步強化合作，這個已經IPO的小巨頭，有可能牽手其他更多陣營，它的勢能很難掌控。

　　我們看到，在一些非游戲領域，虎牙與阿里系企業(yè)早有牽手合作。它展示了一個開放平臺的氣質。

　　夸克認為，此刻的騰訊，一定期望通過全面的合作加深與虎牙的關系，即便資本層面無法真正控制，但至少業(yè)務層面可以捆綁更深。斗魚資本關系“可控”，業(yè)務層面反而可能會有些尷尬。

　　這種局面，可能會促使虎牙與斗魚之間出現(xiàn)比較微妙的關系。有很多人猜測不排除合并，這里我們不做任何猜測，畢竟這還是不確定性的世界。

　　繞遠了一些。我們回到剛才的話題上。

　　獲得騰訊游戲、電競主業(yè)的支撐，于虎牙來說，落在主業(yè)層面，所能帶來的短中長期成效并不一致。Q2財報傳遞的關鍵信息里，有虎牙的節(jié)奏把控：

　　一、在YY、騰訊支撐下，游戲直播業(yè)務基本屬于“明火”。無論是國內業(yè)務還是國際化拓展，都能獲得預期中的成長。

　　就是說，游戲直播概念走向成熟，有了巨頭幫襯，可以大幅消除未來一個較長周期的不確定性，首先能讓整個公司立于不敗之地，穩(wěn)健運營。這能喚起資本市場的基礎認知，有利于市值管理。

　　但明火型的業(yè)務，即便增長穩(wěn)健，也會缺乏一些想象空間。財務面可能出色，但于資本市場來說，機構可能會認為你缺乏更大的成長預期。

　　加上剛才說的，捆綁騰訊雖然于業(yè)務有利，但也會導致單一客戶過于集中，引發(fā)投資者質疑，會懷疑你缺乏創(chuàng)新、開拓更多成長渠道的能力。所以，此刻的虎牙，必須盡快對外展示未來一個周期的愿景。也就是說，它必須對外初步描繪出一種新的成長邏輯。

　　這當然也可以說是一個新的故事，無可厚非。

　　那么，這個初步的愿景、成長落地到底是什么呢?

　　那就是——

　　二、“硝煙”狀態(tài)中的電競。

　　為什么用了“硝煙”一詞。因為，就成長的預期來說，資本市場更喜歡硝煙，喜歡未來，而不喜歡你反復講述已經呈現(xiàn)為“明火”狀態(tài)的確定性業(yè)務。

　　當然，虎牙這塊業(yè)務，不可能從資本市場出發(fā)，而必定是源于它現(xiàn)有的主業(yè)，也就是游戲直播業(yè)務。

　　這種邏輯在于，游戲內容平臺與游戲直播平臺之間是一種上下游合作與協(xié)同的關系，直播能挖掘、放大游戲業(yè)的價值，讓它走出游戲概念，走向泛娛樂社會。

　　而電競業(yè)的價值在于，它不是主要側重線上形態(tài)的“直播”，而是一種線上線下高度融合的全新的產業(yè)鏈。形式上，它具有過去說的O2O業(yè)務特征。而今，它已經具有全渠道、全鏈路、全場景的全域特征，本質上，它也是一種所謂的“新零售”形態(tài)。

　　虎牙涉入電競，雖然表面從直播切入，但它著眼于一種價值鏈的重構。過去半年多，我們看到，借助多項自創(chuàng)、嫁接的電競賽事，這個小巨頭的觸達力突然強大許多。

　　Q2財報與會后分析師會議中，虎牙主要突出了電競的風口趨勢，海內外賽事層面的合作，尤其是獨家合作與獨立創(chuàng)設的部分。但沒有展開更多。

　　夸克想提醒兩個方面的價值：

　　1、電競不僅是一種業(yè)務形態(tài)，更是一種平臺化戰(zhàn)略，也是一種生態(tài)構建策戰(zhàn)略。

　　因為，我們能夠看到，除了游戲業(yè)的內容、軟硬件、智能設備、運營平臺外，還有物理空間或商業(yè)地產、周圍配套的公共設施尤其吃喝玩樂行，當然還有諸多2C端的入口服務，涉及票務等等。

　　你會發(fā)現(xiàn)，虎牙的場景，雖然基于游戲直播主業(yè)，但它未來所要整合的資源遠遠超過游戲業(yè)本身。這個里面隱含著2B、2C的巨大商機。

　　未來的虎牙，不是直播平臺概念，而是一種現(xiàn)場娛樂業(yè)的“運營商”概念!它有許多扮演基礎設施服務的想象空間。

　　2、電競能幫虎牙滲透許多線下關聯(lián)較緊的場景，不但能放大游戲直播的業(yè)務，更能反哺“直播”，推動“直播”走出目前過度依賴游戲業(yè)的現(xiàn)狀，走向“直播+”模式。也就是說，未來的“直播”，將是許多場景的構建利器。

　　這一點，董榮杰過去一年多次強調過。最近一次是，他接受雷建平采訪時，強調了教育業(yè)場景的直播價值。

　　顯然，這兩個維度里，隱含著虎牙更大的愿景。它能推動這家游戲直播小巨頭走向更大的舞臺。

　　而夸克也明確地判斷，布局電競業(yè)，也將是虎牙走出中短期過于依賴騰訊資源的關鍵戰(zhàn)略。因為，一旦這個模式運營成熟，騰訊等游戲內容提供商與運營平臺，就不是整個價值鏈上最核心的部分，它們只是整個龐大的電競平臺上的一個服務品類，單一的游戲僅止于一個SKU的概念。未來的電競舞臺上，會有遠超出游戲概念的泛娛樂服務。

　　所以，夸克認為，電競就是虎牙的一個中長期愿景，也是它此刻面向資本市場所能清晰講述的合理的成長邏輯。我們確實看到，無論是政策面、消費趨勢面、泛娛樂產業(yè)升級面、ICT基礎設施乃至整個數(shù)字化轉型的動向里，電競業(yè)等現(xiàn)場娛樂服務，都有望成為下一輪競逐的熱點。

　　同樣，在這個層面上，我們說，虎牙是在用中短期全面擁抱騰訊的方式，努力在中長期的視野里走出騰訊的捆綁，走向更為獨立的路徑。

　　這樣說，好像是在撥弄虎牙與騰訊之間的緊密關系。

　　好事者會說，3月份突擊投資入股時，協(xié)議條款里，有這樣一條，說是未來騰訊有通過市場公平價格獲得虎牙51%股份的權利。聽上去，好像虎牙早晚也會完全入那騰訊之甕。

　　夸克點評確實也看到了這一條款的基本描述，雖然并不了解更多細節(jié)。但就2018年3月的局面來說，考慮到長遠，騰訊需要虎牙，可能甚于虎牙需要騰訊。否則，騰訊應該不會幾乎同一天宣布同時投資虎牙與斗魚。它一定看到了虎牙身上某種不同的氣質。

　　這不是猜測。因為，我們看到，騰訊也正在轉變策略，落實一場全新的轉型：游戲業(yè)短期仍是主業(yè)，但在馬化騰年初的表達里，它已降到50%以下，而要壯大這塊業(yè)務，他強調了直播、社交、短視頻的價值。這里面明顯吻合著虎牙們的世界。而事實上，騰訊已經制定了“科技+文化”的轉型方向，開始強化B端的服務。

　　在這個大的背景中，虎牙們既能進一步壯大騰訊的主業(yè)，也能幫它創(chuàng)造戰(zhàn)略轉型的緩沖帶，降低許多運營的風險。

　　接著分析。我們說，騰訊理論上盡管擁有未來獲得虎牙51%股份的權利，但幕后恐怕不會那么容易。這不是純粹資本的事。背后涉及到一家新銳平臺未來的運營獨立性問題。

　　夸克的判斷是，騰訊想實現(xiàn)這一目標非常困難。主要有以下幾點：

　　一、盡管不掌握協(xié)議條款的細節(jié)，但從虎牙掛牌地看，幕后不排除有同股不同權的制度設計。形式上，自然人大股東李學凌與董榮杰都是虎牙母體YY的一致行動人。二、人的因素。

　　關于這第二點，夸克建議讀者多了解一下虎牙與母體YY的背景，尤其是歡聚時代創(chuàng)始人李學凌的創(chuàng)業(yè)履歷，當然也包括多年搭檔董榮杰的背景。因為，你會從中覺察到，他們身上的一種獨立性。

　　這里不準備講述太多李學凌的故事，但要提幾件事。多玩創(chuàng)立后，曾多次成為互聯(lián)網巨頭們覬覦的對象。

　　2008年年初，巨人美國掛牌后，史玉柱要收購多玩。當時李學凌已融到1100萬美元，直接拒絕了他;2010年，騰訊提出1.5億美元現(xiàn)金收購多玩，并答應給李學凌40%的股份。李一度猶豫，征求過雷軍意見，后者甚至建議接受。而在征詢過家人以及全體高管意見后，他最后再度拒絕。據(jù)說李學凌為此淚灑當場。

　　此后多玩遭遇騰訊多路阻擊，后者甚至終止一切已簽合同。但YY仍還是在騰訊主戰(zhàn)場成長起來。若想體會那個周期它與騰訊的博弈，可閱讀一下2011年李學凌在微博上寫的一篇文章《李學凌：我想對馬化騰說》。

　　你會發(fā)現(xiàn)，前不久潘亂說的“騰訊沒有夢想”，至少標題其實沒新意。李學凌在文章中明確地說，騰訊是一家沒有“理想”的公司，它對創(chuàng)業(yè)型公司有透支、壓制的負面效應。這文章雖不像潘亂梳理得那么長(更多是跟騰訊變遷有關)，仍還是點中了騰訊的某種特質。

　　之后2012年，YY在美上市，至今已成中國領先的互動直播平臺型公司。

　　回溯這點，絕非撥弄騰訊與YY的關系。畢竟8年過去，騰訊的開放策略，很大程度上已重塑了它與周遭的合作關系?；⒀离m脫胎YY，能與騰訊建立如此深的合作，至少顯示了這個階段企業(yè)家開放的心胸與自信。這也是中國互聯(lián)網業(yè)富有價值的一面。

　　但夸克主要是讓讀者看到李學凌與董榮杰身上的一種獨立氣質。李學凌如此，董榮杰也有傳承。董2006年加入歡聚時代，經歷過創(chuàng)業(yè)維艱周期。他看到過李學凌拒絕收購的獨立堅守。而他能在YY成長起來，并深得李學凌信任，主導帶出一個虎牙，應該展示了他的特質。

　　這里再度引述一下李學凌此前在公司內部年會上評價董的一段話：“什么叫創(chuàng)始人?創(chuàng)始人不是剛好前幾的那幾個人。創(chuàng)始人是始終跟企業(yè)在一起，經歷過所有苦難挫折，最終帶領企業(yè)走向最高峰的那幾個人。董榮杰就是這樣的人。”

　　如果沒有強烈認同，如此直白表達會很尷尬。這里面有李學凌對董榮杰以及虎牙未來的期待。

　　沖這點，夸克認為，盡管騰訊未來有獲得虎牙51%股份的權利，但想實現(xiàn)，不會容易。

　　還要看到，雖然李學凌投資過許多項目，但在內部版圖上，虎牙目前可是他曾經傾心并重金傾斜孵化出來的生態(tài)型平臺。

　　此刻的虎牙與YY，絕不是簡單的母子關系，而是命運共同體。它們的某些業(yè)務不僅長在一起，而從成長速度來看，不排除出現(xiàn)“母以子貴”的局面。也就是說，虎牙應該會成為YY版圖中最為關鍵的產業(yè)力量。若只從營收來說，我們判斷，2020年，或許更早，虎牙的營收不排除超過YY其他業(yè)務總營收。

　　在這視角下，除非虎牙未來運營出現(xiàn)重大危機、失控，或持續(xù)虧損形成無法容忍的拖累，YY應該不會忍看它在未來落入騰訊之手。

　　不要覺得延伸到線下只是董榮杰或虎牙的策略。其實，多年前，李學凌就意識到了：2014年，也就是虎牙從YY業(yè)務部升級為子公司那年，李在百度聯(lián)盟大會上說，未來要特別重視線下的世界，尤其一些傳統(tǒng)行業(yè)，10年后，它們很有可能反過來顛覆“互聯(lián)網”。因為，未來，幾乎所有行業(yè)都會經歷數(shù)字化進程，“互聯(lián)網”不再是新鮮的東西。

　　我們相信，在YY與虎牙的維度上，李學凌、董榮杰有將業(yè)務延伸到線下世界的強烈意識。此刻的電競，恐怕是最為自然的路徑了：既不脫離主業(yè)，又迎合產業(yè)政策與消費升級。同時，這行業(yè)剛剛起步，并沒形成什么格局。以游戲直播的路徑介入，具有統(tǒng)攝的平臺化效應。

　　再度聲明一下，夸克做出上述判斷，不是撥弄YY、虎牙與騰訊的關系。這周期，虎牙的主業(yè)一定還是游戲直播業(yè)務，電競的世界，要建立成熟、穩(wěn)定的價值鏈，需要一個較長周期。接受騰訊投資的虎牙，沒有理由浪費騰訊的一些戰(zhàn)略資源。

　　我們之所以做出這種預判，主要基于中國互聯(lián)網業(yè)的良性發(fā)展思考，當然也有YY、虎牙以及騰訊等更多公司中長期的戰(zhàn)略判斷。

　　未來幾年，虎牙的挑戰(zhàn)在于，如何尋找到一條既可與騰訊等持續(xù)保持合作又不高度依賴騰訊們的發(fā)展路徑。電競是一條可行之路，但走下去也絕不容易。因為，偌大中國，只要有一個風口，必定很快就會有大批的產業(yè)力量蜂擁其中。最后勝出的未必是率先入局的一批。

　　不過，整體而言，相比大多數(shù)單體的直播同行，至少虎牙已置身于產業(yè)深處，并已初步建立起生態(tài)化的合作，占據(jù)了一個有利的位置。至于能走多遠，我們無法斷言，但會報以祝福。